L'avantage de l'Europe en matière de retours était clair - jusqu'à présent
Les fonds de capital-risque européens se sont distingués depuis le début de la récession mondiale du capital-risque en 2022¹. Les taux de rendement interne sur un an ont placé l'Europe à 44,3% au début de 2022, tandis que les fonds américains affichaient un taux de rendement interne de 29,1%¹. Lorsque les marchés se sont resserrés, les TRI américains sont tombés à -17,1% au quatrième trimestre 2022. L'Europe a touché le fond plus tard et moins profondément, à -10% au premier trimestre 2023¹. À la mi-2023, les fonds européens étaient redevenus positifs, alors que les États-Unis étaient à la traîne, faisant de l'Europe le refuge de choix pour les partenaires limités à la recherche de rendements plus stables au cours d'une période volatile.
La résistance des performances s'est accompagnée de changements notables dans le comportement des capitaux. Les valeurs médianes des transactions et les valorisations à tous les stades du marché européen ont augmenté au cours du premier trimestre 2025, indiquant que les investisseurs ne se contentaient pas de rester stables, mais engageaient activement plus de capitaux. La taille des opérations de pré-amorçage a augmenté pour atteindre 0,7 million d'euros, contre 0,6 million d'euros à la fin de l'année 2024. Les opérations d'amorçage ont atteint 2,2 millions d'euros, soit une augmentation de 34,6%, avec des valorisations en hausse à 5,6 millions d'euros, soit 15,4% au-dessus du niveau de l'année précédente. Les opérations en phase initiale ont atteint 1,6 million d'euros, soit une augmentation de 23,1%, avec des valorisations pré-money de 6,2 millions d'euros, soit 8,5% de plus qu'en 2023. La phase finale a enregistré la plus forte progression, avec une taille médiane des opérations en hausse de 36,7% pour atteindre 4,8 millions d'euros et des valorisations en hausse de 14,2% pour atteindre 13,5 millions d'euros. La croissance des sociétés de capital-risque s'est distinguée, avec des valorisations en hausse de 30,2% à 44,5 millions d'euros et des tailles d'opérations en hausse de 24% à 10,1 millions d'euros, sous l'impulsion de financements de licornes telles que CMR Surgical et Quantexa.
Les avantages structurels ont construit le coussin de l'Europe
La résistance de l'Europe reflète son orientation structurelle. Les fonds ont tendance à privilégier les entreprises en phase de démarrage, dont les valorisations fluctuent moins sur les marchés boursiers¹. Ce positionnement a protégé les portefeuilles lorsque les actifs américains en phase finale, souvent liés à des perspectives d'introduction en bourse, ont subi de fortes baisses. Les fenêtres d'introduction en bourse étant fermées pour une grande partie de 2022 et 2023, les TRI américains ont baissé plus rapidement et de manière plus significative.
La discipline en matière d'évaluation a ajouté une autre couche de stabilité. Les startups européennes ont évité les multiples vertigineux qui ont alimenté les années les plus folles de la Silicon Valley. Lorsque les taux mondiaux ont augmenté et que les hypothèses de croissance ont été revues, les corrections en Europe ont été plus mesurées que sévères, car les partenaires limités, qui craignaient des pertes importantes, étaient concernés. Ces gestionnaires privilégiés ont mis l'accent sur des trajectoires prévisibles plutôt que sur un redimensionnement agressif.
Le retrait de la capitale complique la situation
Pourtant, 2025 présente de nouveaux vents contraires. Les droits de douane et la position plus isolée des États-Unis en matière de commerce ont réduit la participation américaine au flux des transactions européennes. La décision d'Andreessen Horowitz de fermer son bureau au Royaume-Uni a mis en évidence un changement dans l'engagement transfrontalier. La concurrence réduite des investisseurs américains pourrait ralentir le rythme de croissance des valorisations en dépit de l'élan récent, en particulier si les capitaux nationaux restent sélectifs.
Les tendances sectorielles redéfinissent les lieux d'accumulation de la valeur
Les chiffres qui font la une cachent des histoires divergentes. Le SaaS et les technologies propres sont en tête de la croissance des valorisations, tandis que l'IA et la fintech affichent une certaine faiblesse, bien qu'elles fassent la une des journaux.
Au stade précoce, les valorisations médianes de l'IA et de l'apprentissage automatique ont légèrement glissé à 6 millions d'euros, contre 6,3 millions d'euros en 2024, bien que les entreprises d'IA représentent sept des 10 premières valorisations de ce segment. Le SaaS a affiché les gains les plus substantiels, augmentant de près d'un tiers par rapport à 2024 pour atteindre 8,5 millions d'euros. Les valorisations des fintechs ont également baissé, bien que la taille médiane des transactions ait plus que doublé pour atteindre 5,6 millions d'euros, les investisseurs ayant concentré leurs capitaux sur des paris moins nombreux et plus importants. Le secteur des sciences de la vie a vu la taille médiane des transactions diminuer de 25% pour atteindre 2,1 millions d'euros, ce qui constitue un net repli après avoir connu des entrées de capitaux considérables à l'époque de la pandémie.
La dynamique des dernières étapes a suivi un schéma similaire. Les valorisations de l'IA ont été inférieures à celles des cleantech (14,2 millions d'euros), des SaaS (14,4 millions d'euros) et des fintech (21,5 millions d'euros). Le secteur des technologies propres s'est distingué en doublant la taille des opérations pour atteindre 10 millions d'euros, soit la médiane la plus élevée de tous les secteurs, grâce à des tours de table importants, tels que celui d'Altilium Metals pour le recyclage des batteries au Royaume-Uni.
Ces courants sectoriels rendent les perspectives de l'Europe plus complexes. Alors que les valorisations globales ont augmenté, les capitaux ont été regroupés autour d'un groupe plus restreint de thèmes de croissance, ce qui suggère que les investisseurs sont prudents en dépit de l'augmentation du nombre de titres.
La stagnation des liquidités met à l'épreuve la résistance de l'Europe
Les rendements dépendent autant de la liquidité que des valorisations. Malgré l'augmentation de la taille des transactions, l'environnement européen des sorties reste limité. Près de 75% des sorties de capital-risque au premier trimestre 2025 ont été des acquisitions, avec seulement deux introductions en bourse (IPO) soutenues par des sociétés de capital-risque¹. Les prévisions indiquent que la fenêtre d'introduction en bourse restera fermée au moins jusqu'au premier semestre 2026, les tarifs douaniers et la volatilité géopolitique continuant à maintenir les marchés publics instables.
Cette toile de fond entraîne un recours accru aux outils de liquidité alternatifs. La dette à risque, qui a connu une année record en 2024, reste active car les entreprises en phase de croissance recherchent des capitaux non dilutifs. Les opérations secondaires directes ont également gagné du terrain, grâce à des initiatives telles que le système britannique PISCES (Private Intermittent Securities and Capital Exchange System). Le PISCES permet aux actionnaires de sociétés privées de vendre des participations par l'intermédiaire de fenêtres de négociation réglementées, fournissant ainsi des liquidités sans qu'il soit nécessaire de procéder à une cotation publique complète.
Ces mécanismes concernent les flux de capitaux, mais pas à la vitesse ou à l'échelle des sorties publiques. À moins que les volumes d'acquisition n'augmentent ou que les conditions d'introduction en bourse ne se stabilisent plus rapidement, la capacité de l'Europe à maintenir son avantage en termes de performances dépendra de l'efficacité avec laquelle les gestionnaires utiliseront ces canaux pour restituer le capital.
La psychologie des investisseurs détermine la prochaine phase du cycle
La dynamique comportementale reste essentielle. Les investisseurs européens ont privilégié la sécurité, en donnant la priorité à la préservation du capital par le biais de gestionnaires axés sur les phases initiales et les valorisations modestes. Les investisseurs américains ont subi des pertes plus importantes, mais ont positionné leurs portefeuilles de manière à profiter de la reprise, en s'appuyant sur des tours de table tardifs à prix réduit et sur la reprise des marchés publics.
Maintenant que les canaux de liquidité américains se rouvrent, ceux qui ont opté pour la volatilité pourraient voir leurs rendements s'accélérer. L'approche plus stable de l'Europe pourrait se traduire par une variance plus faible, mais pourrait céder la première place en termes de performance si la reprise de la liquidité se fait attendre.
Ce que les investisseurs doivent surveiller
Pour les commanditaires, l'équilibre reste la stratégie la plus simple. Les allocations qui combinent les caractéristiques stabilisatrices de l'Europe et la vitesse potentielle plus élevée des États-Unis contribuent à réduire le risque temporel. Une exposition diversifiée permet de participer au marché qui génère le plus rapidement des liquidités.
Les critères de sélection des fonds devraient mettre l'accent non seulement sur le stade et le secteur d'activité, mais aussi sur la capacité de chaque gestionnaire à tirer parti de la dette à risque, des opérations secondaires et des sorties structurées. Dans ce cycle, c'est la stratégie de liquidité - et pas seulement l'évaluation de l'entrée - qui distinguera les sociétés les plus performantes de leurs homologues.
L'avantage de l'Europe dépend de la manière dont elle s'adapte
Le capital-risque européen a constitué une rare source de solidité relative pour les investisseurs privés : la pondération des entreprises en phase de démarrage, les valorisations disciplinées et le recours aux acquisitions ont permis d'amortir les rendements lors de la récession mondiale. L'augmentation de la valeur des transactions et le niveau record de liquidités disponibles renforcent la dynamique actuelle.
Pourtant, ces atouts sont contrebalancés : le retrait des capitaux américains, qui réduit la pression concurrentielle ; la concentration de la croissance du secteur ; la fermeture de la fenêtre d'introduction en bourse ; et un cadre de liquidité qui repose sur des mécanismes plus lents et moins évolutifs.
Les prochains trimestres permettront de vérifier si l'Europe peut traduire ses réserves et ses gains d'évaluation en rendements effectifs. Si les gestionnaires parviennent à accélérer la liquidité par le biais de fonds secondaires, de dettes à risque et de fusions-acquisitions stratégiques, l'avantage de la région en termes de performances pourrait rester intact. Si les introductions en bourse et le flux d'opérations en phase finale aux États-Unis dépassent l'Europe, la hiérarchie historique pourrait se réaffirmer d'ici à la fin de 2025.
Pour les investisseurs privés, le succès dépendra de leur capacité à faire face à cette complexité - en répartissant leurs investissements entre les régions, les secteurs et les stades de développement, tout en soutenant les gestionnaires capables de s'adapter à l'environnement de sortie restreint d'aujourd'hui. La surperformance de l'Europe reste réelle, mais son avenir dépend moins des valorisations que de la vitesse à laquelle les capitaux rentrent au pays.
Référence
- PitchBook, Q1-Q2 2025 European Venture Reports (Rapports sur les entreprises européennes) (IRR, poudre sèche, évaluation, taille de l'opération, secteur et données sur les liquidités).
