Europas Vorsprung bei den Renditen war klar - bis jetzt
Europäische Risikokapitalfonds heben sich seit Beginn des weltweiten Abschwungs im Jahr 2022¹ von anderen ab. Anfang 2022 lagen die rollierenden Einjahres-IRRs in Europa bei 44,3%, während US-Fonds eine IRR von 29,1%¹ erzielten. Als sich die Märkte anzogen, fielen die IRR der USA im vierten Quartal 2022 auf -17,1%. Die Talsohle in Europa wurde später und flacher erreicht, nämlich mit -10% im ersten Quartal 2023¹. Mitte 2023 waren die europäischen Fonds wieder im Plus, während die USA hinterherhinkten, was Europa zum bevorzugten Zufluchtsort für Kommanditisten machte, die in einer volatilen Zeit nach stabileren Renditen suchten.
Die robuste Performance ging mit bemerkenswerten Veränderungen im Kapitalverhalten einher. Die durchschnittlichen Transaktionswerte und Bewertungen in allen Phasen des europäischen Marktes stiegen bis zum 1. Quartal 2025 an, was darauf hindeutet, dass die Investoren nicht nur stabil blieben, sondern auch aktiv mehr Kapital bereitstellten. Die Größe von Pre-Seed-Deals stieg von 0,6 Mio. € Ende 2024 auf 0,7 Mio. €. Das Seed-Geschäft wuchs auf 2,2 Millionen Euro, was einem Anstieg von 34,6% entspricht, und die Bewertungen stiegen auf 5,6 Millionen Euro, was 15,4% über dem Niveau des Vorjahres liegt. Early-Stage-Deals erreichten 1,6 Millionen Euro, ein Anstieg um 23,1%, und die Pre-Money-Bewertungen lagen bei 6,2 Millionen Euro, 8,5% höher als im Jahr 2023. Der steilste Anstieg war in der Spätphase zu verzeichnen, wo die durchschnittliche Transaktionsgröße um 36,7% auf 4,8 Mio. EUR und die Bewertungen um 14,2% auf 13,5 Mio. EUR stiegen. Das Wachstum bei den Wagniskapitalbeteiligungen stach mit einem Anstieg der Bewertungen um 30,2% auf 44,5 Mio. EUR und der Transaktionsgrößen um 24% auf 10,1 Mio. EUR hervor, was auf Finanzierungen von Einhörnern wie CMR Surgical und Quantexa zurückzuführen ist.
Strukturelle Vorteile bauten Europas Polster
Die Widerstandsfähigkeit Europas spiegelt seine strukturelle Ausrichtung wider. Die Fonds neigen dazu, sich auf Unternehmen in der Frühphase zu konzentrieren, wo die Bewertungen auf den öffentlichen Aktienmärkten weniger schwanken¹. Diese Positionierung isolierte die Portfolios, als US-Aktiva in der Spätphase - die oft mit IPO-Aussichten verbunden sind - starke Abschläge hinnehmen mussten. Da die Fenster für die Börsennotierung für einen Großteil der Jahre 2022 und 2023 geschlossen waren, sanken die IRRs in den USA schneller und deutlicher.
Die Bewertungsdisziplin sorgte für eine weitere Ebene der Stabilität. Europäische Startups vermieden die hohen Multiplikatoren, die in den besten Jahren des Silicon Valley für Aufruhr sorgten. Als die globalen Zinssätze stiegen und die Wachstumsannahmen zurückgesetzt wurden, waren die Korrekturen in Europa eher maßvoll als schwerwiegend, da die Kommanditisten, die sich vor hohen Verlusten fürchteten, besorgt waren. Diese bevorzugten Manager legten den Schwerpunkt auf vorhersehbare Entwicklungen statt auf aggressive Skalierung.
Kapitalrückzug verkompliziert das Bild
Doch das Jahr 2025 bringt neuen Gegenwind mit sich. Zölle und eine isoliertere Haltung der USA im Handel haben die amerikanische Beteiligung an europäischen Geschäftsabschlüssen gedämpft. Die Entscheidung von Andreessen Horowitz, seine britische Niederlassung zu schließen, unterstreicht eine Verlagerung des grenzüberschreitenden Engagements. Der geringere Wettbewerb durch US-Investoren könnte das Tempo des Bewertungswachstums trotz der jüngsten Dynamik verlangsamen, insbesondere wenn das inländische Kapital selektiv bleibt.
Sektortrends verändern den Ort der Wertbildung
Hinter den Schlagzeilen verbergen sich unterschiedliche Geschichten. SaaS und Cleantech stehen an der Spitze des Bewertungswachstums, während KI und Fintech trotz der Schlagzeilen bei den Geschäftsabschlüssen eher schwach sind.
In der Frühphase sank der Medianwert für KI und maschinelles Lernen leicht von 6,3 Mio. EUR im Jahr 2024 auf 6 Mio. EUR, obwohl sieben der Top-10-Bewertungen in diesem Segment auf KI-Unternehmen entfallen. SaaS verzeichnete die größten Zuwächse und stieg gegenüber 2024 um fast ein Drittel auf 8,5 Mio. EUR. Die Bewertungen im Bereich Fintech gingen ebenfalls zurück, obwohl sich die durchschnittliche Größe der Fintech-Transaktionen auf 5,6 Mio. EUR mehr als verdoppelte, da die Investoren ihr Kapital auf weniger, dafür aber größere Wetten konzentrierten. Im Bereich Biowissenschaften sank das durchschnittliche Transaktionsvolumen um 25% auf 2,1 Mio. EUR, ein starker Rückgang nach den überdurchschnittlichen Zuflüssen in der Pandemiezeit.
Die Dynamik in der Spätphase folgte einem ähnlichen Muster. Die Bewertungen von KI lagen hinter denen von Cleantech (14,2 Mio. EUR), SaaS (14,4 Mio. EUR) und Fintech (21,5 Mio. EUR). Die Cleantech-Branche stach mit einer Verdopplung der Transaktionsgröße auf 10 Mio. EUR hervor und wies damit den höchsten Medianwert aller Sektoren auf, angeführt von großen Finanzierungsrunden, wie z. B. dem Batterierecycling-Unternehmen Altilium Metals in Großbritannien.
Diese sektoralen Strömungen machen die Aussichten für Europa komplexer. Während die Bewertungen insgesamt stiegen, konzentrierte sich das Kapital auf eine engere Spanne von Wachstumsthemen, was darauf hindeutet, dass die Anleger trotz des Anstiegs der Schlagzeilen zurückhaltend sind.
Liquiditätsstagnation testet Europas Durchhaltevermögen
Die Erträge hängen sowohl von der Liquidität als auch von den Bewertungen ab. Trotz steigender Transaktionsvolumina bleibt das Umfeld für den Ausstieg aus Unternehmen in Europa angespannt. Fast 75% der Exits im 1. Quartal 2025 waren Übernahmen, und nur zwei VC-gestützte Börsengänge (IPOs)¹. Die Prognosen deuten darauf hin, dass das IPO-Fenster mindestens bis zur ersten Hälfte des Jahres 2026 geschlossen bleiben wird, da Zölle und geopolitische Volatilität die öffentlichen Märkte weiterhin instabil halten.
Dieser Hintergrund führt zu einem stärkeren Rückgriff auf alternative Liquiditätsinstrumente. Venture Debt, das im Jahr 2024 ein Rekordjahr erlebte, bleibt aktiv, da Unternehmen in der Wachstumsphase nach nicht verwässerndem Kapital suchen. Auch direkte Zweitplatzierungen haben an Zugkraft gewonnen, unterstützt durch Initiativen wie das britische Private Intermittent Securities and Capital Exchange System (PISCES). PISCES ermöglicht es den Anteilseignern privater Unternehmen, ihre Anteile über regulierte Handelsfenster zu verkaufen und so Liquidität zu schaffen, ohne dass eine vollständige Börsennotierung erforderlich ist.
Diese Mechanismen sind zwar auf den Kapitalfluss ausgerichtet, aber nicht in der Geschwindigkeit oder dem Umfang von öffentlichen Exits. Wenn das Volumen der Übernahmen nicht sprunghaft ansteigt oder sich die Bedingungen für Börsengänge nicht bald stabilisieren, wird die Fähigkeit Europas, seinen Leistungsvorsprung aufrechtzuerhalten, davon abhängen, wie effektiv Manager diese Kanäle zur Kapitalrückführung nutzen.
Die Psychologie der Anleger prägt die nächste Phase des Zyklus
Die Verhaltensdynamik bleibt entscheidend. Europäische LPs tendierten zur Sicherheit und legten den Schwerpunkt auf Kapitalerhalt durch Manager, die sich auf frühere Phasen und moderate Bewertungen konzentrierten. Die US-amerikanischen LPs mussten stärkere Verluste hinnehmen, positionierten ihre Portfolios jedoch so, dass sie von einem Aufschwung profitieren können, indem sie sich auf diskontierte Late-Stage-Runden und Erholungen am öffentlichen Markt konzentrieren.
Jetzt, da sich die Liquiditätskanäle in den USA wieder öffnen, könnten die Renditen derjenigen, die auf Volatilität gesetzt haben, ansteigen. Europas ruhigerer Ansatz könnte zu einer geringeren Varianz führen, könnte aber die Performance-Führung abgeben, wenn die Liquiditätserholung hinterherhinkt.
Was Anleger beachten sollten
Für Kommanditisten bleibt die Ausgewogenheit die einfachste Strategie. Allokationen, die die stabilisierenden Eigenschaften Europas mit der höheren potenziellen Geschwindigkeit der USA kombinieren, tragen zur Verringerung des Timing-Risikos bei. Ein diversifiziertes Engagement gewährleistet die Teilnahme an dem Markt, der schneller Liquidität generiert.
Bei den Kriterien für die Fondsauswahl sollte nicht nur der Fokus auf das Stadium und den Sektor, sondern auch die Fähigkeit des jeweiligen Managers zur Nutzung von Risikokrediten, Secondaries und strukturierten Exits berücksichtigt werden. In diesem Zyklus wird die Liquiditätsstrategie - und nicht nur die Einstiegsbewertung - die Outperformer von den Mitbewerbern unterscheiden.
Europas Vorteil hängt davon ab, wie es sich anpasst
Europäisches Risikokapital ist eine seltene Quelle relativer Stärke für LPs: Frühphasengewichtung, disziplinierte Bewertungen und der Rückgriff auf Übernahmen haben die Renditen durch den globalen Reset abgefedert. Steigende Transaktionswerte und ein rekordverdächtiger Bestand an trockenem Pulver verstärken die aktuelle Dynamik.
Diesen Stärken stehen jedoch Gegengewichte gegenüber: Der Rückzug des US-Kapitals, der den Wettbewerbsdruck verringert, das konzentrierte Wachstum des Sektors, ein geschlossenes IPO-Fenster und ein Liquiditätsrahmen, der sich auf langsamere, weniger skalierbare Mechanismen stützt.
In den kommenden Quartalen wird sich zeigen, ob Europa seine Reserven und Bewertungsgewinne in tatsächliche Renditen umsetzen kann. Wenn es den Managern gelingt, die Liquidität durch Secondaries, Venture Debt und strategische Fusionen und Übernahmen zu beschleunigen, könnte der Leistungsvorsprung der Region intakt bleiben. Wenn die US-Börsengänge und der Late-Stage-Dealflow Europa überholen, könnte sich die historische Hierarchie bis Ende 2025 wieder durchsetzen.
Für LPs wird der Erfolg davon abhängen, ob sie sich dieser Komplexität stellen, d.h. ob sie sich auf Regionen, Sektoren und Phasen verteilen und gleichzeitig auf Manager setzen, die sich in dem schwierigen Umfeld der heutigen Exits zurechtfinden. Die Outperformance Europas ist nach wie vor real, aber seine Zukunft hängt weniger von den Bewertungen ab als von der Geschwindigkeit, mit der das Kapital nach Hause kommt.
Referenz
- PitchBook, Q1-Q2 2025 Europäische Risikoberichte (IRR, Dry Powder, Bewertung, Transaktionsgröße, Sektor und Liquiditätsdaten).
