Ein 25%-Stake kann keinen Wert haben: Wie Liquidations-Waterfalls tatsächlich ausgezahlt werden

Kurz gesagt: Bei Liquidationskaskaden werden vorrangige Vorzugsaktionäre zuerst bedient, sodass ein Anteil von 25 Prozent unter Umständen keinerlei Ertrag abwirft – der Beteiligungsanteil prägt die Erwartungen, die jedoch bei einem Ausstieg stillschweigend durch Rang- und Vorzugsbedingungen außer Kraft gesetzt werden.

Ein Anteil von 25 Prozent garantiert nicht 25 Prozent der Erlöse.

Der Eigentumsanteil wirkt wie ein Versprechen – und zwar wie das falsche. Wie Ilya Strebulaev von der Stanford Graduate School of Business, Autor von Die unternehmerische Denkweise, wie er es in seiner Analyse von Rangfolge, Wasserfälle und „pari passu“, ein Anteil von 25 Prozent garantiert jedoch nicht 25 Prozent des Veräußerungserlöses. Ausschlaggebend für die Auszahlung ist die Liquidationsrangfolge – also die Reihenfolge, in der der Veräußerungserlös an die einzelnen Gesellschaftergruppen fließt, bevor nachrangige Gläubiger einen Cent erhalten.

Bei einem „Waterfall“-Modell erfolgt die Auszahlung von oben nach unten. Zunächst werden die vorrangigen Vorzugsaktien zurückgezahlt, dann die nachrangigeren Vorzugsaktien, und erst wenn alle Vorzugsaktien bedient wurden, kommen die Stammaktien zum Zug. Die Spalte „Eigentümer“ in einer Kapitalisierungstabelle gibt an, wem was gehört; der „Waterfall“ legt fest, wer wie viel erhält. Bei einem Exit weichen diese beiden Aspekte stark voneinander ab.

Nach dem Ausstieg von Kabbage in Höhe von ~$430M verblieben $22M für zwei Aktienklassen und $0 für Stammaktien.

Der Ausstieg von Kabbage macht diese Lücke deutlich. Aus den Erlösen in Höhe von rund $430 Millionen wurden die vorrangigen Serien in strikter Reihenfolge zurückgezahlt: Serie F erhielt $161 Millionen, Serie E $166 Millionen, Serie D $50 Millionen und Serie C $31 Millionen – insgesamt $408 Millionen wurden bereits verteilt, bevor die beiden ältesten Vorzugsaktienklassen etwas erhielten. Damit blieben $22 Millionen für den „Pari-passu“-Topf übrig, den sich die Serie A und die Serie B teilten, wobei sich der Betrag auf etwa $7,33 Millionen für A und $14,67 Millionen für B aufteilte.

Die Stammaktien – mit rund 28 Prozent bei vollständiger Verwässerung der größte Einzelanteil – gingen leer aus. Strebulaevs Zahlen zeigen, dass Stammaktien erst ab einem Erlös von etwa $435 Millionen in den Gewinn einbezogen würden. Die Gründer und Mitarbeiter, die prozentual den größten Eigentumsanteil hielten, rangierten hinter sechs Vorzugsaktien-Serien (A bis F), wobei F die höchste Priorität hatte. Ihr angegebener Anteil von 28 Prozent war zwar ein genaues Maß für den Eigentumsanteil, aber ein irreführendes Maß für den Ertrag.

Die Verankerung am Eigentumsanteil ist die Verhaltensfalle

In der Verhaltensforschung hat dieser Fehler einen Namen: Verankerung. Die bahnbrechenden Arbeiten von Daniel Kahneman und Amos Tversky haben gezeigt, dass Menschen sich auf die erste auffällige Zahl fixieren und ihre Einschätzung nur unzureichend daran anpassen. In einer Kapitalstruktur ist die auffällige Zahl der Beteiligungsanteil – die klare, große Zahl, die neben einem Namen steht. Gründer und frühe Mitarbeiter verankern sich daran und interpretieren ihn als ihren Anteil an einem möglichen Exit, während die wirtschaftlich entscheidenden Zahlen die Liquidationspräferenzen sind, die im Term Sheet verborgen sind. Der Prozentsatz ist real; er beantwortet lediglich eine andere Frage als die, die beim Exit von Bedeutung ist.

Sobald eine Runde eine 2x-Präferenz erhält, beginnt die nächste Runde dort

Die Vorzugsbedingungen summieren sich, und Strebulaev veranschaulicht den „Ratchet-Effekt“ anhand eines hypothetischen Unternehmens namens SoftMet. In Runde A werden $10 Millionen bei einer Liquidationspräferenz von 1x investiert. In Runde B werden $15 Millionen investiert. Wenn Runde B ebenfalls eine 1-fache Vorzugsbehandlung erhält, beträgt der gesamte Vorzugsstapel $25 Millionen – der Betrag, der an die Vorzugsaktionäre zurückgezahlt wird, bevor die Stammaktionäre am Erlös beteiligt werden. Wenn Runde B stattdessen eine 2-fache Vorzugsbehandlung aushandelt, erhöht sich derselbe Stapel auf $40 Millionen.

Dieser Prozess verstärkt sich selbst: Sobald in einer Finanzierungsrunde eine 2-fache Prämie gesichert ist, beginnen die Verhandlungen in der nächsten Runde bei dem 2-fachen Wert, da kein neuer Investor schlechtere Konditionen akzeptiert als die in der darunterliegenden Runde. Mit jeder Eskalation steigt die Untergrenze, die Stammaktien überschreiten müssen, bevor sie überhaupt Erträge abwerfen.

Die Vorzugsbedingungen sind im Term Sheet und in der Gründungsurkunde festgelegt.

Diese Bestimmungen sind in bestimmten Rechtsdokumenten verankert. Bestimmungen zur Liquidationspräferenz werden anhand des Muster-Term-Sheets der National Venture Capital Association (NVCA) ausgehandelt – dem Referenzdokument, von dem die meisten Venture-Finanzierungsrunden in den Vereinigten Staaten ausgehen – und anschließend in der Gründungsurkunde eines in Delaware eingetragenen Unternehmens festgeschrieben, wo die meisten venture-finanzierten Start-ups gegründet werden. Die „Pari-passu“-Klausel, die regelt, wie gleichrangige Serien sich einen Pool teilen, ist Standard bei der Ausarbeitung von Gründungsurkunden – die Gründungsurkunde von Dropbox aus dem Jahr 2014 ist ein häufig zitiertes Beispiel. Da die Bedingungen schriftlich festgehalten sind, sind sie auch überprüfbar: Jeder, der Anteile hält, kann die Gründungsurkunde lesen, die Rangfolge der Vorzugsrechte nachvollziehen und die Auszahlungsreihenfolge vor der Unterzeichnung modellieren.

Was ist zu tun, je nach Sitzplatz

Gründer Man sollte vor der Annahme eines Term Sheets das Wasserfallmodell und nicht die Eigentumsspalte als Grundlage heranziehen – dabei den Liquidationsmultiplikator jeder Finanzierungsrunde und die Erlösschwelle, ab der Stammaktien am Erlös beteiligt werden, erfragen und einen steigenden Multiplikator als direkte Steuer auf das Eigenkapital des Gründerteams betrachten.

Investoren sollte vor der Kreditvergabe den gesamten Präferenzstapel für jede Serie abbilden, die Gründungsurkunde von Delaware lesen, um die Rangfolge und die „Pari-passu“-Klausel zu überprüfen, und die Position anhand des Ergebnisses der Auszahlungsrangfolge und nicht anhand ihres prozentualen Anteils an der Kapitaltabelle bewerten.

Referenzen

1. Ilya Strebulaev (Stanford GSB). Wer wird zuerst ausgezahlt? Dienstalter, Wasserfallmodelle und „Pari Passu“. https://ilyastrebulaev.substack.com/p/who-gets-paid-first-seniority-waterfalls