En bref : Les distributions sur les apports en numéraire ont désormais dépassé les cotes sur papier, les commanditaires faisant confiance à un nombre limité de fonds, et la promotion 2017 montre que même les fonds les plus performants restituent environ un quart du capital engagé au bout de huit ans.
Les marques étaient bien réelles. L'argent, lui, ne l'était pas.
Pendant la majeure partie de la dernière décennie, les fonds de capital-risque étaient évalués sur le papier. Le TVPI (valeur totale par rapport aux apports) et le TRI (taux de rendement interne) ont tous deux grimpé en flèche pendant le boom de 2021, et chaque lettre trimestrielle était élogieuse. Le problème est d’ordre structurel : une surévaluation n’est qu’une opinion, et un fonds de pension ne peut pas dépenser une opinion. À mesure que les sorties se faisaient plus rares, les commanditaires (LP) ont reporté leur attention sur le seul chiffre qu’aucun commandité (GP) ne peut gonfler : le DPI (distributions par rapport aux apports), c’est-à-dire les liquidités qu’un fonds a effectivement reversées. Peter Walker, qui dirige l’équipe Insights de Carta, décrit Le DPI, “ l'indicateur qui les régit tous ”.
Le millésime 2017, huit ans après
Le millésime 2017 a bénéficié d'une fenêtre de commercialisation quasi parfaite en 2021, ce qui fait de ses résultats un test plutôt clément que sévère. Sur Carta, le En 2017, le fonds médian détenait encore environ 0,27 fois le DPI début 2025 — un quart du capital récupéré, après huit ans. Les fonds les plus performants sont restés modestes : tous fonds confondus depuis 2017, même ceux qui se situent dans le 90e centile ont récupéré environ la moitié de leur capital. Le facteur temps vient aggraver le problème de la patience. Au bout de trois ans, environ un quart des fonds de 2017 avaient généré un seul dollar de rendement; la plupart n’ont atteint un DPI positif qu’aux alentours de la cinquième année. Le capital-risque s’est discrètement imposé comme une classe d’actifs s’étalant sur douze à quinze ans, alors que ses contrats de partenariat restaient formulés comme s’il s’agissait d’une durée de dix ans.
Pourquoi les LP fixent-ils le prix des parts avec une décote ?
Le passage au DPI relève autant d’une correction comportementale que financière. L’aversion à la perte, cette asymétrie que Daniel Kahneman et Amos Tversky ont formalisée dans la théorie des perspectives, enseigne aux gestionnaires que la perte d’une plus-value non réalisée fait plus mal que le plaisir procuré par une plus-value encaissée ; c’est pourquoi les LP chevronnés conservent la valeur non réalisée en lui appliquant une forte décote mentale. Le pendant de ce phénomène se retrouve du côté des GP sous la forme de l’effet de disposition : un gestionnaire qui réévalue un actif performant et reporte sa vente préserve un TVPI flatteur tout en privant le LP de liquidités. La comptabilité mentale complète le tableau : un dollar distribué et un dollar de plus-value comptable occupent des registres différents dans l’esprit d’un investisseur, et seul l’un d’entre eux finance les engagements de l’année suivante. Le DPI s’impose car c’est le chiffre qui échappe à ces trois biais.
Les LP attendent désormais une boîte à outils de liquidité
Cette pression concrète modifie les comportements, et la panoplie d’outils de sortie s’est élargie en conséquence. Les fonds secondaires et les fonds de continuation dirigés par des GP — des véhicules qui transfèrent un actif de valeur vers une nouvelle structure et restituent des liquidités aux LP existants — sont passés du statut de signe de faiblesse à celui d’instrument de liquidité délibéré. Aux États-Unis, les commanditaires fondent de plus en plus leur analyse de diligence raisonnable sur les modèles de reporting de l’Institutional Limited Partners Association (ILPA) afin de comparer les performances réalisées à périmètre constant ; en Europe et en Suisse, cette même pression de normalisation s’exerce par l’intermédiaire des comités consultatifs des commanditaires, qui exigent des calendriers de distribution plutôt que des réévaluations. Sur ces trois marchés, le message est identique : créer de la liquidité selon un calendrier crédible, car la part des fonds qui ont commencé à rembourser le capital a bondi, toutes années de lancement confondues et un LP considère désormais un faible DPI comme une raison de ne pas investir dans le prochain fonds.
Ce que cela signifie, par siège
Cette correction récompense les gestionnaires qui s'adaptent rapidement et pénalise ceux qui s'accrochent à une analyse théorique.
Associés commandités : Présentez le TVPI et le DPI côte à côte en établissant une trajectoire crédible entre les deux, et définissez explicitement le calendrier de distribution au moment de l'engagement. Un fonds qui prend ses investisseurs par surprise en matière de durée perdra le renouvellement de son engagement, quelles que soient ses performances ; un fonds qui s'est engagé au préalable à respecter une courbe de trésorerie sur douze ans conserve la confiance même si les résultats sont lents à venir.
Associés commanditaires : Évaluez la courbe de rendement effective, et non le chiffre annoncé. Demandez à connaître le DPI par promotion et le plan de liquidité prévu — marché secondaire, véhicule de continuation ou cession stratégique — avant de financer le Fonds III, et considérez qu’un gestionnaire qui ne parle que de marges de revente présente un risque de duration non divulgué.
Fondateurs : Considérez la pression exercée par votre investisseur comme la vôtre. Un investisseur qui n’a pas distribué suffisamment de fonds à ses associés commanditaires (LP) accordera une importance différente aux opérations secondaires, aux sorties anticipées et à la capacité de financement supplémentaire, et ce calcul aura un impact direct sur votre tableau de capitalisation et votre calendrier.
Les cours enregistrés lors du dernier cycle ont donné l'impression d'une situation exceptionnelle. Ce sont les distributions qui déterminent qui lancera le prochain cycle, et sur un marché qui a réappris à faire la différence entre valeur et liquidité, le seul chiffre qui compte vraiment est celui qui figure déjà sur le compte du LP.
Références
- Peter Walker / Carta, Pour les investisseurs commanditaires (LP) de fonds de capital-risque, le DPI est “ l'indicateur qui prime sur tous les autres ”.” https://carta.com/data/vc-dpi-2024/
- Carta, Performance des fonds de capital-risque, 1er trimestre 2025. https://carta.com/data/vc-fund-performance-q1-2025/
- Association des commanditaires institutionnels (ILPA), Normes et modèles de reporting. https://ilpa.org/
- Kahneman, D. et Tversky, A. (1979), Théorie des perspectives : une analyse de la prise de décision en situation de risque. Econometrica.
