Venture-Fonds zahlten kein Geld mehr zurück. Die LPs passten die Bewertungskriterien im Hinblick auf den DPI an.

Kurz gesagt: Ausschüttungen an die Einleger haben die auf Papier verbrieften Anteile als vertrauenswürdige Anlageform für Kommanditisten überholt, und die Fonds des Jahrgangs 2017 zeigen, dass selbst starke Fonds nach acht Jahren bereits rund ein Viertel des zugesagten Kapitals zurückgezahlt haben.

Die Mark-Scheine waren echt. Das Bargeld hingegen nicht.

Während des größten Teils des letzten Jahrzehnts wurden Risikokapitalfonds auf dem Papier bewertet. TVPI (Gesamtwert im Verhältnis zum eingezahlten Kapital) und IRR (interner Zinsfuß) stiegen während des Booms von 2021 beide an, und jeder Quartalsbericht strahlte vor Begeisterung. Der Haken liegt in der Struktur: Eine Bewertung ist eine Einschätzung, und ein Pensionsfonds kann keine Einschätzung ausgeben. Als die Exits seltener wurden, richteten die Kommanditisten (LPs) ihre Aufmerksamkeit auf die einzige Kennzahl, die kein Komplementär (GP) aufblähen kann – den DPI (Distributions to Paid-in), also das Bargeld, das ein Fonds tatsächlich zurücküberwiesen hat. Peter Walker, Leiter des Insights-Teams bei Carta, beschreibt DPI als “die Kennzahl, die alle anderen übertrumpft”.

Der Jahrgang 2017 – acht Jahre später

Der Jahrgang 2017 traf 2021 auf ein nahezu perfektes Zeitfenster für den Markt, weshalb die Zahlen eher einen großzügigen als einen strengen Test darstellen. Auf Carta, dem Der Medianwert der Fonds aus dem Jahr 2017 lag weiterhin bei etwa dem 0,27-fachen des DPI Anfang 2025 – ein Viertel des Kapitals zurück, nach acht Jahren. Die Fonds mit der besten Wertentwicklung blieben bescheiden: über alle Fonds hinweg seit 2017, Selbst diejenigen im 90. Perzentil haben etwa die Hälfte ihres Kapitals zurückerhalten. Der zeitliche Aspekt verschärft das Problem der Geduld noch. Nach drei Jahren, Etwa ein Viertel der Fonds aus dem Jahr 2017 hatte einen einzigen Dollar erwirtschaftet; erst gegen das fünfte Jahr erreichte die Mehrheit einen positiven DPI. Venture Capital entwickelte sich still und leise zu einer Anlageklasse mit einer Laufzeit von zwölf bis fünfzehn Jahren, während die Partnerschaftsverträge nach wie vor wie für eine Laufzeit von zehn Jahren formuliert waren.

Warum LPs die Wertpapiere mit einem Abschlag bewerten

Die Umstellung auf DPI ist ebenso sehr eine Verhaltensänderung wie eine finanzielle. Die Verlustaversion – jene Asymmetrie, die Daniel Kahneman und Amos Tversky in der Prospect-Theorie formalisiert haben – lehrt die Allokatoren, dass ein rückgängig gemachter Aufschlag mehr schmerzt als ein realisierter Aufschlag Freude bereitet; daher bewerten erfahrene LPs nicht realisierte Gewinne mit einem erheblichen mentalen Abschlag. Das Spiegelbild davon findet sich auf der GP-Seite als Dispositionseffekt: Ein Manager, der einen Gewinner aufwertet und den Verkauf aufschiebt, schützt einen schmeichelhaften TVPI, während er dem LP Liquidität vorenthält. Das mentale Rechnungswesen vervollständigt das Bild – ein ausgeschütteter Dollar und ein Dollar Buchgewinn werden im Kopf eines Kapitalgebers in unterschiedlichen Konten verbucht, und nur einer davon finanziert die Verpflichtungen des nächsten Jahres. Der DPI setzt sich durch, weil er die Kennzahl ist, die gegen alle drei Verzerrungen immun ist.

Die Liquiditäts-Tools, die LPs mittlerweile erwarten

Dieser reale Druck verändert das Verhalten, und das Spektrum der Ausstiegsmöglichkeiten hat sich entsprechend erweitert. Von General Partnern geführte Sekundärfonds und Fortsetzungsfonds – Vehikel, die einen wertvollen Vermögenswert in eine neue Struktur überführen und den bestehenden LPs Barmittel zurückgeben – haben sich von einem Zeichen der Schwäche zu einem gezielten Liquiditätsinstrument gewandelt. In den Vereinigten Staaten stützen sich die LPs bei ihrer Due-Diligence-Prüfung zunehmend auf die Berichtsvorlagen der Institutional Limited Partners Association (ILPA), um die realisierte Wertentwicklung auf vergleichbarer Basis zu bewerten; in Europa und der Schweiz entsteht derselbe Standardisierungsdruck durch LP-Beiräte, die Ausschüttungszeitpläne anstelle von Bewertungsanpassungen fordern. In allen drei Märkten lautet die Botschaft identisch: Schaffen Sie Liquidität nach einem glaubwürdigen Zeitplan, denn Der Anteil der Fonds, die mit der Kapitalrückzahlung begonnen haben, ist über alle Jahrgänge hinweg sprunghaft angestiegen und ein LP sieht nun einen niedrigen DPI als Grund, den nächsten Fonds abzulehnen.

Was das bedeutet, pro Sitzplatz

Die Kurskorrektur belohnt Manager, die sich frühzeitig anpassen, und bestraft diejenigen, die an der theoretischen Prognose festhalten.

Komplementäre: Die TVPI und die DPI sollten nebeneinander dargestellt werden, mit einem glaubwürdigen Übergang zwischen beiden, und der Ausschüttungszeitplan sollte bei der Zusage ausdrücklich festgelegt werden. Ein Fonds, der seine LPs hinsichtlich der Laufzeit überrascht, verliert die Verlängerung unabhängig von den Bewertungen; ein Fonds, der sich im Vorfeld zu einer zwölfjährigen Cash-Kurve verpflichtet hat, bewahrt das Vertrauen auch dann, wenn die Ausschüttungen nur langsam erfolgen.

Kommanditisten: Beurteilen Sie die tatsächliche Renditekurve, nicht die nominellen Zahlen. Fordern Sie vor der Finanzierung von Fonds III Angaben zur DPI nach Jahrgang sowie zum konkreten Liquiditätsplan – Sekundärmarkt, Nachfolgefonds oder strategischer Verkauf – an, und betrachten Sie einen Fondsmanager, der ausschließlich von Aufschlägen spricht, als einen, der ein nicht offengelegtes Durationsrisiko birgt.

Gründer: Betrachten Sie den DPI-Druck Ihres Investors als Ihren eigenen. Ein Investor, der seine LPs unterversorgt hat, wird Sekundärmarkttransaktionen, vorzeitige Exits und die Fähigkeit zu Folgeinvestitionen anders gewichten – und diese Abwägung wirkt sich direkt auf Ihre Kapitaltabelle und Ihren Zeitplan aus.

Die Kursnotierungen ließen den letzten Zyklus außergewöhnlich erscheinen. Die Verteilungen entscheiden darüber, wer den nächsten Kurs festlegt, und in einem Markt, der den Unterschied zwischen Wert und Liquidität wieder erkannt hat, ist die einzige Zahl, die vollständig abgeglichen wird, diejenige, die bereits auf dem Konto des Liquiditätsanbieters liegt.

Referenzen

1. Peter Walker / Carta, Für die Kommanditisten von Risikokapitalfonds ist der DPI “die wichtigste Kennzahl überhaupt”.” https://carta.com/data/vc-dpi-2024/
2. Carta, Performance von VC-Fonds, 1. Quartal 2025. https://carta.com/data/vc-fund-performance-q1-2025/
3. Institutional Limited Partners Association (ILPA), Berichtsstandards und Vorlagen. https://ilpa.org/
4. Kahneman, D. & Tversky, A. (1979), Prospect-Theorie: Eine Analyse der Entscheidungsfindung unter Risiko. Econometrica.