Comment le crédit privé remplace la dette bancaire dans les rachats par endettement : quelles implications pour la valorisation des opérations ?

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En bref : Le crédit privé finance désormais 77% des rachats par endettement (LBO) à l’échelle mondiale, supplantant ainsi le crédit bancaire syndiqué en tant qu’instrument de financement par défaut des LBO. La thèse de Neumarz : il s'agit autant d'une question de valorisation que de financement. Lorsque le crédit privé fixe le seuil de prix pour la majorité des transactions, il devient le taux de référence pour la structure même de l'opération, obligeant les promoteurs à recalibrer les multiples d'entrée, les modèles de rendement et les hypothèses de sortie par rapport à une base de financement plus coûteuse et assortie de clauses restrictives plus nombreuses.

D'un marché de niche à une position dominante : l'ampleur du phénomène de supplantation

Le marché du financement à effet de levier a connu une réorientation structurelle que la plupart des analyses d'opérations continuent de sous-estimer. La dette privée représentait 77% de financement de rachats par endettement à l'échelle mondiale en 2024, soit la part annuelle la plus élevée enregistrée par S&P Global LCD depuis au moins 2015. La dette bancaire a financé les 23% restants, ce qui représente sa part la plus faible sur la même période.

Ce renversement de tendance est structurel et durable. Le marché du crédit privé s'élevait à environ $3 billions au début de l'année 2025, soit plus du double des quelque $2 billions enregistrés en 2020 ; Morgan Stanley prévoit d'ailleurs une croissance à $5 billions d'ici 2029. Le déploiement de capitaux a atteint $592,8 milliards en 2024, soit une hausse de 781 TP3T par rapport à l'année précédente, selon l'AIMA. Le financement des opérations de rachat par des prêteurs directs s'est élevé à $81,4 milliards en 2025, soit le niveau le plus élevé depuis que S&P LCD a commencé à suivre cette catégorie, contre $72,9 milliards en 2024.

La taille moyenne des opérations de LBO financées par des prêts directs a augmenté progressivement : passant d’environ $200 millions en 2020 à $295 millions en 2024, puis à $380 millions en 2025. Le crédit privé a largement dépassé le segment des entreprises de taille moyenne et constitue désormais le marché des capitaux de facto pour la majorité des opérations soutenues par des promoteurs, toutes tailles confondues.

Trois avantages structurels à l'origine de cette évolution

Les banques se sont retirées du financement à effet de levier pour des raisons durables. Les exigences de fonds propres prévues par Bâle III et IV ont considérablement augmenté le coût de la détention d’expositions liées aux prêts à effet de levier au bilan, rendant la rétention des risques prohibitive à grande échelle. Après 2022, la hausse des taux, combinée au risque de syndication sur des marchés du crédit volatils, a accéléré ce retrait. Trois avantages structurels du crédit direct ont comblé le vide ainsi créé.

Rapidité et fiabilité d'exécution. Un prêteur direct s'engage et conclut l'opération sur une base bilatérale. Un montage syndiqué mené par une banque dépend de l'intérêt manifesté par les investisseurs au cours d'une tournée de présentation, ce qui engendre un risque de règlement tout au long du processus. Pour un promoteur disposant d'une période d'exclusivité de 60 jours, cette distinction est déterminante. La prime de prix supplémentaire d'environ 150 points de base au-dessus des spreads des prêts syndiqués comparables à partir de la mi-2025, ce coût devient raisonnable si on le met en balance avec la certitude de conclure l'accord.

La protection des clauses contractuelles au service de l'ingénierie des transactions. La documentation relative aux prêts directs comporte, de par sa conception, de nombreuses clauses restrictives. D'après les données de S&P LCD, 96% d'opérations de prêt direct sur le marché intermédiaire inférieur et 76% d'opérations sur le marché intermédiaire supérieur comportent des clauses de conformité. Sur le marché des prêts syndiqués à grande échelle, moins de 10% des nouveaux prêts émis en 2024 comportaient des clauses de conformité. Cette divergence offre aux prêteurs directs une visibilité structurée sur les performances opérationnelles de l'emprunteur avant même qu'un manquement formel ne se produise, leur conférant ainsi des droits d'intervention précoce auxquels les consortiums renoncent en échange d'une large diffusion sur le marché.

Flexibilité en matière de documentation. Les prêteurs directs proposent des conditions sur mesure. Les clauses de basculement PIK, la flexibilité en matière d’options supplémentaires, le co-investissement en fonds propres parallèlement à la tranche de dette et les montages de garanties personnalisés constituent autant d’outils de structuration qui sortent du cadre d’un montage de prêt syndiqué standardisé. Dans le cas de scissions complexes, de création de plateformes ou de structures transfrontalières, cette flexibilité apporte une réelle valeur économique au promoteur.

Deux opérations qui illustrent ce phénomène de supplantation à grande échelle

Le retrait de la cote de Squarespace, mené par Permira en mai 2024, illustre les bouleversements qui s'opèrent parmi les grandes capitalisations. Le Transaction d'un montant de $6,9 milliards a été financé par un consortium de prêts directs d’un montant de $2,6 milliards, constitué et engagé dans le cadre d’accords bilatéraux. Pour une opération de privatisation de cette ampleur, la rapidité et le contrôle de la documentation offerts par la voie des prêts directs ont l’emporté sur tout avantage tarifaire qu’un processus syndiqué aurait pu offrir dans un contexte de taux plus favorable.

L'acquisition de PowerSchool Holdings par Bain Capital, finalisée en juin 2024 pour une valeur d'entreprise de $5,6 milliards, s'inscrivait dans cette même logique. Les prêteurs directs ont fourni l’intégralité du montage de financement par emprunt. PowerSchool opère dans le secteur des technologies éducatives, un domaine où les marges d’EBITDA des logiciels et la visibilité sur les cohortes d’abonnés permettent aux prêteurs directs de réaliser une analyse de crédit précise : les prêteurs peuvent modéliser les résultats des tests de conformité directement à partir des données de fidélisation des abonnés, alignant ainsi la structure des clauses restrictives sur les véritables moteurs de performance de l’entreprise plutôt que d’appliquer des tests de crédit génériques.

Ces deux opérations présentent une caractéristique commune : l'initiateur a privilégié la certitude d'exécution et le contrôle de la documentation plutôt que l'optimisation des conditions financières. Ce choix, désormais adopté dans plus des trois quarts de toutes les opérations de LBO à l'échelle mondiale, est le mécanisme grâce auquel le crédit privé est devenu le marché de référence pour le financement à effet de levier.

Crédit privé et dette bancaire syndiquée dans le financement des LBO : une comparaison structurelle

L'effet de réévaluation : ce que les données seules ne permettent pas de synthétiser

Les données de marché attestent de ce glissement. Ce qu’elles ne mettent toutefois pas en évidence, ce sont les conséquences structurelles en aval : lorsque le crédit privé finance 77% ou plus de l’ensemble des opérations de LBO, il cesse de fonctionner comme un marché alternatif. Il devient alors le marché de référence. Les multiples d’entrée, la modélisation des rendements et la tarification des sorties s’alignent tous sur les conditions des prêts directs, car c’est l’instrument de financement avec lequel la grande majorité des opérations se conclut effectivement. Les vendeurs, les conseillers et les promoteurs qui appliquent à ce marché des hypothèses d’évaluation issues du cycle précédent sont confrontés à un décalage croissant entre leurs modèles et le mécanisme de règlement réel.

Compression à entrées multiples sur une cible de retour constante. Un sponsor qui finance une entreprise à un multiple de 12 fois l'EBITDA au moyen d’un prêt direct au taux SOFR majoré de 500 points de base établit un modèle de rendement différent de celui d’un sponsor qui finance le même actif par un prêt largement syndiqué au taux SOFR majoré de 375 points de base. Avec un effet de levier de 5x, 125 points de base de coût d’intérêt annuel supplémentaire réduisent sensiblement le flux de trésorerie disponible après effet de levier sur une période de détention de cinq ans. Pour préserver un TRI cible, le sponsor doit accepter un multiple d’entrée plus faible, tabler sur un multiple de sortie plus élevé ou élaborer un plan d’amélioration opérationnelle plus ambitieux. La prédominance du crédit privé exerce donc une pression structurelle à la baisse sur le multiple d’entrée viable pour un objectif de rendement donné. Les vendeurs dont les attentes en matière de valorisation étaient calibrées sur un environnement de prêts syndiqués à taux plus bas se retrouvent confrontés à un groupe d’acheteurs qui évaluent les opérations sur la base d’un coût de financement plus élevé.

Réorientation de la stratégie de sortie. La planification de la sortie lors des cycles précédents reposait systématiquement sur la capacité à refinancer le portefeuille au moyen d’un prêt à terme largement syndiqué à des spreads plus serrés, en utilisant la stratégie de compression des spreads comme levier de création de valeur parallèlement à l’amélioration opérationnelle. Ce levier perd de sa fiabilité lorsque l’accès au marché syndiqué est incertain ou réservé uniquement aux émetteurs les plus importants et les plus liquides. La stratégie de sortie privilégiée pour une société de portefeuille financée par un prêteur direct s’oriente donc davantage vers un rachat secondaire ou une cession stratégique plutôt que vers une recapitalisation à effet de levier sur les marchés de crédit publics. Les promoteurs qui modélisent leurs perspectives de rendement en partant de l’hypothèse d’une option de refinancement syndiqué s’appuient sur un modèle issu du cycle précédent.

Réorganisation de la gouvernance tout au long de la période de détention. La richesse des clauses restrictives dans le financement par crédit privé modifie la dynamique entre l'initiateur et le prêteur à chaque étape de la détention du portefeuille. Lorsqu'un prêteur direct dispose de clauses restrictives de maintien, il bénéficie d'un accès structuré aux performances opérationnelles de l'emprunteur avant même qu'un manquement formel ne se concrétise. Tout manquement à une clause déclenche une renégociation : les prêteurs exigent généralement des frais de modification, une révision des conditions et des assurances sur le plan opérationnel avant d’accorder une dérogation. Cela modifie la structure des incitations pour les équipes de direction et pour les promoteurs gérant simultanément plusieurs sociétés de portefeuille, car une sous-performance opérationnelle déclenche une intervention plus précoce et plus structurée de la part des prêteurs que ne le ferait le marché des prêts syndiqués à clauses allégées. Le mandat d’amélioration opérationnelle du GP s’inscrit dans une boucle de rétroaction plus courte, le prêteur agissant en tant que contrepartie informée plutôt que comme un créancier passif.

Neumarz considère cela comme la conséquence principale et durable de cette évolution des modes de financement : la réévaluation de l’architecture même des opérations de LBO, qui va bien au-delà d’un simple ajustement des postes budgétaires liés au coût de la dette.

Perspectives : retour sélectif des banques et élargissement du champ d'action du crédit direct

La tendance semble indiquer que le crédit privé continuera de dominer le marché intermédiaire et que les banques feront un retour sélectif dans les opérations portant sur les grandes capitalisations. Les données de S&P LCD montrent que les banques regagnent une partie de leurs parts de marché dans les financements de LBO supérieurs à $1 milliard, leur part atteignant environ 50% en 2025, après s'être remis d'un creux de 39% atteint en 2023. Les facteurs concurrentiels généraux qui ont poussé les banques à se retirer restent structurellement en place : des exigences de fonds propres élevées sur les expositions à effet de levier et la mise en place continue de grands véhicules de crédit direct au sein de sociétés telles qu'Ares Management, Apollo Global Management, Blue Owl Capital et Blackstone Credit.

La question stratégique pour les promoteurs a évolué. La question pertinente est désormais de savoir comment structurer la relation de prêt direct afin de tirer parti de sa prime de flexibilité, plutôt que de se contenter de payer sa prime de prix. Les ensembles de clauses restrictives conçus pour offrir une marge de manœuvre opérationnelle servent le plan de création de valeur du promoteur. Les clauses PIK permettent de différer le paiement des intérêts en espèces pendant les phases de constitution du portefeuille d’actifs. La souplesse de la documentation permet de réaliser des acquisitions complémentaires sans avoir à redéfinir l’ensemble de la structure de capital. Le prêteur direct, engagé en tant que partenaire financier disposant d’une visibilité opérationnelle plutôt que géré comme un poste passif du bilan, devient un acteur plus productif pendant la période de détention.

Le remplacement des emprunts bancaires syndiqués par le crédit privé dans le cadre des rachats par endettement constitue une transition structurelle du marché. Le marché du financement a évolué. Les modèles d'évaluation des opérations, les cadres de souscription des rendements et les hypothèses de planification de sortie doivent s'adapter en conséquence.

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Références

1. S&P Global Market Intelligence. “ La part de la dette privée dans le financement des rachats d'entreprises atteint son plus haut niveau depuis dix ans. ” Février 2025. https://www.spglobal.com/market-intelligence/en/news-insights/articles/2025/2/private-debts-share-of-buyout-financing-hits-decade-high-87373500
2. Morgan Stanley. “ Perspectives du crédit privé : un marché estimé à $5 billions d'ici 2029 ”. https://www.morganstanley.com/ideas/private-credit-outlook-considerations
3. AIMA. “ Grâce à une forte croissance, le marché du crédit privé atteint 1 435 000 milliards de dollars américains. ” Communiqué de presse. https://www.aima.org/article/press-release-strong-growth-sees-private-credit-market-reach-us-3-5-trillion.html
4. PitchBook LCD. “ L'activité de crédit privé reste soutenue en 2025, portée par les opérations de LBO. ” https://pitchbook.com/news/articles/private-credit-activity-stays-strong-in-2025-buoyed-by-lbo-deals
5. Northleaf Capital Partners. “ Le point sur le marché du crédit privé : 3e trimestre 2025 ”. https://www.northleafcapital.com/news/private-credit-market-update-q3-2025
6. PitchBook LCD. “ La pénurie de transactions importantes entraîne une baisse de 21%, en glissement annuel, des financements de LBO par le crédit privé. ” https://pitchbook.com/news/articles/large-deal-drought-drags-private-credit-lbo-financings-down-21-yoy
7. CNBC. “ Les failles du crédit privé ouvrent la voie au retour des banques de Wall Street ’. Mars 2026. https://www.cnbc.com/2026/03/27/wall-street-banks-private-credit-market-share-leveraged-loans.html

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