<![CDATA[
Kurz gesagt: Private Kredite finanzieren mittlerweile weltweit 77% der Leveraged Buyouts und verdrängen damit Konsortialkredite als das Standardfinanzierungsinstrument für LBOs. Die Neumarz-These: Hier geht es ebenso sehr um die Bewertung wie um die Finanzierung. Wenn private Kredite die Preisuntergrenze für die Mehrheit der Transaktionen festlegen, werden sie zum Referenzzinssatz für die Transaktionsstruktur selbst, was die Sponsoren dazu zwingt, Einstiegsmultiplikatoren, Renditemodelle und Ausstiegsannahmen an einer kostenintensiveren und mit mehr Auflagen verbundenen Finanzierungsbasis neu auszurichten.
Von der Nische zur Marktführerschaft: Das Ausmaß der Verdrängung
Der Markt für Leveraged Finance hat eine strukturelle Neuausrichtung erfahren, die in den meisten Kommentaren zu den Transaktionen nach wie vor unterschätzt wird. Private Debt machte 77% an weltweiten Finanzierungen für fremdfinanzierte Übernahmen im Jahr 2024, was den höchsten seit mindestens 2015 von S&P Global LCD erfassten Jahresanteil darstellt. Die verbleibenden 23% wurden durch Bankkredite finanziert, was den niedrigsten Anteil im gleichen Zeitraum darstellt.
Diese Trendwende ist struktureller Natur und von Dauer. Der private Kreditmarkt belief sich auf etwa $3 Billionen zu Beginn des Jahres 2025, was mehr als einer Verdopplung gegenüber den rund $2 Billionen im Jahr 2020 entspricht; Morgan Stanley prognostiziert ein Wachstum auf $5 Billionen bis 2029. Der Kapitaleinsatz erreichte $592,8 Milliarden im Jahr 2024, was laut AIMA einem Anstieg von 78% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Die Buyout-Finanzierung durch Direktkreditgeber belief sich auf insgesamt $81,4 Milliarden im Jahr 2025, der höchste Stand seit Beginn der Erfassung dieser Kategorie durch S&P LCD, gegenüber $72,9 Milliarden im Jahr 2024.
Das durchschnittliche Transaktionsvolumen bei LBO-Geschäften im Bereich der Direktkredite stieg entsprechend an: von rund $200 Millionen im Jahr 2020 auf $295 Millionen im Jahr 2024 und weiter auf $380 Millionen im Jahr 2025. Der private Kreditmarkt hat sich weit über den Mittelstand hinaus entwickelt und dient nun de facto als Kapitalmarkt für die Mehrheit der von Sponsoren unterstützten Transaktionen aller Größenordnungen.
Drei strukturelle Vorteile, die den Wandel vorangetrieben haben
Die Banken zogen sich aus der Leveraged Finance aus dauerhaften Gründen zurück. Die Kapitalanforderungen von Basel III und IV haben die Kosten für das Halten von Engagements in Leveraged Loans in der Bilanz erheblich erhöht, wodurch eine Risikobeteiligung in großem Umfang unerschwinglich wurde. Nach 2022 beschleunigten hohe Zinsen in Verbindung mit Konsortialrisiken auf volatilen Kreditmärkten diesen Rückzug. Drei strukturelle Vorteile der Direktkreditvergabe füllten die dadurch entstandene Lücke.
Schnelligkeit und Zuverlässigkeit bei der Umsetzung. Ein Direktkreditgeber geht die Verpflichtung auf bilateraler Basis ein und schließt die Transaktion ab. Ein von einer Bank geführtes Konsortium hängt vom Interesse der Investoren im Rahmen einer Roadshow ab, wodurch während der gesamten Laufzeit der Transaktion ein Abwicklungsrisiko entsteht. Für einen Sponsor, der mit einer 60-tägigen Exklusivitätsfrist arbeitet, ist dieser Unterschied entscheidend. Der zusätzliche Preisaufschlag von etwa 150 Basispunkte über vergleichbaren Konsortialspreads ab Mitte 2025 lassen sich die Kosten im Vergleich zur Transaktionssicherheit auf ein überschaubares Maß reduzieren.
Vertraglicher Schutz als Teil der Transaktionsgestaltung. Die Dokumentation von Direktkrediten enthält naturgemäß zahlreiche Auflagen. Laut Daten von S&P LCD, 96% Direktkreditgeschäfte im unteren Mittelstand und 76% Geschäfte im oberen Mittelstand mit Auflagen zur Einhaltung bestimmter Kennzahlen. Auf dem Markt für breit syndizierte Kredite enthielten weniger als 10% der 2024 neu emittierten Kredite solche Auflagen. Diese Abweichung verschafft Direktkreditgebern einen strukturierten Einblick in die operative Leistung des Kreditnehmers, noch bevor ein formeller Verstoß eintritt, und schafft damit Rechte auf frühzeitiges Eingreifen, auf die Konsortialbanken im Gegenzug für eine breite Marktverteilung verzichten.
Flexibilität bei der Dokumentation. Direktkreditgeber legen maßgeschneiderte Konditionen fest. PIK-Wechselklauseln, Flexibilität bei Zusatzvereinbarungen, Eigenkapital-Koinvestitionen neben der Fremdkapitaltranche und individuell angepasste Sicherheitenpakete sind allesamt Strukturierungsinstrumente, die über ein standardisiertes Konsortialkreditpaket hinausgehen. Bei komplexen Ausgliederungen, dem Aufbau von Plattformen oder grenzüberschreitenden Strukturen bietet diese Flexibilität dem Sponsor einen echten wirtschaftlichen Mehrwert.
Zwei Transaktionen, die die Verdrängung in großem Maßstab veranschaulichen
Die von Permira angeführte Privatisierung von Squarespace im Mai 2024 verdeutlicht die Verschiebungen im Large-Cap-Segment. Die $6,9 Milliarden Transaktion wurde über einen Direktkredit-Pool in Höhe von $2,6 Milliarden finanziert, der bilateral zusammengestellt und zugesagt wurde. Bei einer Umwandlung von öffentlich in privat in dieser Größenordnung überwogen die Geschwindigkeit und die Kontrolle über die Dokumentation beim Direktkreditweg jegliche Preisvorteile, die ein Konsortialkreditverfahren in einem günstigeren Zinsumfeld möglicherweise geboten hätte.
Die Übernahme von PowerSchool Holdings durch Bain Capital, die im Juni 2024 zu einem Unternehmenswert von $5,6 Milliarden abgeschlossen wurde, folgte derselben Logik. Direktkreditgeber stellten das gesamte Fremdfinanzierungspaket bereit. PowerSchool ist im Bereich Bildungstechnologie tätig – einer Branche, in der die EBITDA-Margen der Software und die Transparenz der Abonnement-Kohorten eine präzise Kreditanalyse durch Direktkreditgeber ermöglichen: Kreditgeber können die Ergebnisse von Wartungstests direkt anhand der Daten zur Abonnementbindung modellieren und so die Struktur der Kreditauflagen an die tatsächlichen Leistungsfaktoren des Unternehmens anpassen, anstatt generische Bonitätsprüfungen anzuwenden.
Beiden Transaktionen ist ein gemeinsames Muster eigen: Der Sponsor hat der Sicherheit der Abwicklung und der Kontrolle über die Dokumentation den Vorzug vor der Preisoptimierung gegeben. Diese Entscheidung, die mittlerweile bei mehr als drei Vierteln aller LBO-Transaktionen weltweit getroffen wird, ist der Mechanismus, durch den der Markt für private Kredite zum Referenzmarkt für Leveraged Finance geworden ist.
Private Kredite im Vergleich zu syndizierten Bankkrediten bei der LBO-Finanzierung: Ein struktureller Vergleich
| Dimension | Privatkredite (Direktkredite) | Konsortialkredite |
|---|---|---|
| Marktanteil von LBO (2024) | 77% der weltweiten LBO-Finanzierungen | 23%, ein Zehnjahrestief |
| Typische Zusammensetzung (Mitte 2025) | SOFR + ca. 525 Basispunkte | SOFR + ca. 370 Basispunkte |
| Preisprämie im Vergleich zu Konsortien | ~150 Basispunkte (Senkung von 200–300 Basispunkten in den Jahren 2022–23) | Referenz-Clearing-Satz |
| Zeitplan für die Umsetzung | 2 bis 4 Wochen (beidseitige Verpflichtung) | 4 bis 8 Wochen (Syndikations-Roadshow) |
| Abwicklungsrisiko | Minimal (beidseitig betroffen) | Derzeit (abhängig von der Nachfrage der Anleger) |
| Instandhaltungsverpflichtungen | 76-96% Transaktionen (oberer bis unterer Mittelstand) | Rund 10% an neu begebenen Darlehen (2024) |
| Verfügbarkeit des PIK-Schalters | Standardangebot (+100–200 Basispunkte bei Inanspruchnahme) | In den üblichen Syndikatspaketen selten anzutreffen |
| Dokumentation | Maßgeschneidert und umfassend ausgehandelt | Standardisiert (LSTA-konform) |
| Durchschnittliches Transaktionsvolumen bei LBO-Transaktionen (2025) | ~$380 Millionen (gegenüber $200M im Jahr 2020) | $500 Millionen und mehr (typischer Zugang) |
| Quellen: S&P Global LCD; Northleaf Capital Partners; PitchBook LCD; Chicago Atlantic (2025) | ||
Der Bewertungs- und Neubewertungseffekt: Was die Daten allein nicht zusammenfassen
Die Marktdaten belegen diese Verdrängung. Was dabei jedoch unberücksichtigt bleibt, ist die daraus resultierende strukturelle Konsequenz: Wenn private Kredite 77% oder mehr aller LBO-Transaktionen finanzieren, fungiert dieser Markt nicht mehr als alternativer Markt. Er wird zum Referenzmarkt. Einstiegsmultiplikatoren, Renditemodelle und Ausstiegspreise werden alle anhand der Konditionen für Direktkredite kalibriert, da dies das Finanzierungsinstrument ist, mit dem die überwiegende Mehrheit der Transaktionen tatsächlich abgeschlossen wird. Verkäufer, Berater und Sponsoren, die Bewertungsannahmen aus früheren Konjunkturzyklen auf diesen Markt anwenden, sehen sich mit einer sich verstärkenden Diskrepanz zwischen ihren Modellen und dem tatsächlichen Abwicklungsmechanismus konfrontiert.
Mehrfachkompression bei einem konstanten Rücklaufziel. Ein Sponsor, der ein Unternehmen mit einem 12-fachen EBITDA und einem Direktkreditpaket zu SOFR plus 500 Basispunkten finanziert, schafft ein anderes Renditemodell als ein Sponsor, der denselben Vermögenswert mit einem breit syndizierten Kredit zu SOFR plus 375 Basispunkten finanziert. Bei einem Verschuldungsgrad von 5x führen zusätzliche jährliche Zinskosten in Höhe von 125 Basispunkten zu einer erheblichen Verringerung des gehebelten freien Cashflows über eine Haltedauer von fünf Jahren. Um eine angestrebte IRR zu erreichen, muss der Sponsor entweder einen niedrigeren Einstiegsmultiplikator akzeptieren, einen höheren Ausstiegsmultiplikator anstreben oder einen aggressiveren Plan zur operativen Verbesserung modellieren. Die Dominanz privater Kredite übt daher einen strukturellen Abwärtsdruck auf das nachhaltige Einstiegsmultiplikator für ein bestimmtes Renditeziel aus. Verkäufer, deren Bewertungserwartungen auf ein Umfeld mit niedrigeren Zinssätzen bei Konsortialkrediten abgestimmt waren, sehen sich einem Käuferpool gegenüber, der auf der Grundlage höherer Finanzierungskosten bewertet.
Neuausrichtung der Ausstiegsstrategie. Bei der Ausstiegsplanung im vorangegangenen Zyklus wurde routinemäßig davon ausgegangen, dass eine Refinanzierung über einen breit syndizierten Term Loan mit engeren Spreads möglich sei, wobei der Spread-Compression-Trade neben den operativen Verbesserungen als Hebel zur Wertschöpfung genutzt wurde. Dieser Hebel funktioniert jedoch weniger zuverlässig, wenn der Zugang zum Syndikatsmarkt ungewiss ist oder nur den größten und liquidesten Emittenten vorbehalten bleibt. Der bevorzugte Ausstiegsweg für ein von Direktkreditgebern finanziertes Portfoliounternehmen tendiert daher eher zu einem Secondary Buyout oder einem strategischen Verkauf als zu einer fremdfinanzierten Rekapitalisierung über die öffentlichen Kreditmärkte. Sponsoren, die Renditepfade unter der Annahme einer Option auf eine syndizierte Refinanzierung modellieren, orientieren sich an den Strategien des vorangegangenen Zyklus.
Neuausrichtung der Unternehmensführung während des gesamten Haltedauers. Die Vielzahl an Kreditauflagen bei der privaten Kreditfinanzierung verändert die Dynamik zwischen Sponsor und Kreditgeber in jeder Phase der Haltedauer. Wenn ein Direktkreditgeber Auflagen zur Einhaltung der Kreditbedingungen festlegt, erhält er strukturierten Einblick in die operative Leistung des Kreditnehmers, noch bevor ein formeller Verstoß eintritt. Ein Verstoß gegen die Kreditauflagen löst Neuverhandlungen aus: Kreditgeber verlangen in der Regel eine Änderungsgebühr, angepasste Konditionen und eine operative Zusicherung, bevor sie einen Verzicht gewähren. Dies verändert die Anreizstruktur für Managementteams und für Sponsoren, die mehrere Portfoliounternehmen gleichzeitig verwalten, da operative Leistungsschwächen eine frühzeitigere und strukturiertere Einbindung der Kreditgeber auslösen, als dies auf dem „Covenant-Lite“-Konsortialmarkt der Fall wäre. Das Mandat des GP zur operativen Verbesserung erfolgt in einem kürzeren Feedback-Zyklus, wobei der Kreditgeber als informierter Vertragspartner und nicht als passiver Gläubiger auftritt.
Neumarz betrachtet dies als die zentrale und dauerhafte Folge der Verlagerung der Finanzierung: die Neubewertung der LBO-Transaktionsstruktur selbst, die weit über eine bloße Anpassung der Posten für die Fremdkapitalkosten hinausgeht.
Der Ausblick: Selektiver Wiedereinstieg der Banken und die Ausweitung des Direktkreditgeschäfts
Die Entwicklung deutet auf eine anhaltende Dominanz privater Kreditgeber im Mittelstand sowie auf eine selektive Rückkehr der Banken bei Transaktionen mit großen Unternehmen hin. Daten von S&P LCD zeigen, dass die Banken bei LBO-Finanzierungen über $1 Milliarden einen Teil ihres Marktanteils zurückgewinnen, wobei der Anteil der Banken etwa 50% im Jahr 2025, nachdem sich der Markt von seinem Tiefstand von 39% im Jahr 2023 erholt hat. Die allgemeinen Wettbewerbsbedingungen, die zum Rückzug der Banken geführt haben, bestehen strukturell weiterhin: erhöhte Kapitalanforderungen für fremdfinanzierte Engagements und der anhaltende Ausbau großer Direktkreditvehikel bei Unternehmen wie Ares Management, Apollo Global Management, Blue Owl Capital und Blackstone Credit.
Die strategische Fragestellung für Sponsoren hat sich weiterentwickelt. Die entscheidende Frage lautet nun, wie die Direktkreditbeziehung so gestaltet werden kann, dass der Wert aus der Flexibilitätsprämie geschöpft wird, anstatt lediglich die Preisaufschläge zu zahlen. Covenant-Pakete, die auf die Schaffung operativer Handlungsspielräume ausgelegt sind, unterstützen den Wertschöpfungsplan des Sponsors. PIK-Klauseln ermöglichen den Aufschub von Barzinszahlungen während der Aufbauphase der Vermögenswerte. Die Flexibilität der Vertragsunterlagen ermöglicht zusätzliche Akquisitionen, ohne dass die gesamte Kapitalstruktur neu ausgerichtet werden muss. Der Direktkreditgeber, der als Kapitalpartner mit Einblick in die operative Entwicklung eingebunden ist und nicht als passiver Posten verwaltet wird, wird während der Haltedauer zu einem produktiveren Akteur.
Die Verdrängung syndizierter Bankkredite durch private Kredite bei fremdfinanzierten Übernahmen stellt einen strukturellen Wandel des Marktes dar. Der Finanzierungsmarkt hat sich verändert. Bewertungsmodelle für Transaktionen, Rahmenbedingungen für die Renditeprognose und Annahmen zur Ausstiegsplanung müssen sich daran anpassen.
Referenzen
- S&P Global Market Intelligence. “Anteil privater Kredite an der Finanzierung von Übernahmen erreicht Zehnjahreshoch.” Februar 2025. https://www.spglobal.com/market-intelligence/en/news-insights/articles/2025/2/private-debts-share-of-buyout-financing-hits-decade-high-87373500
- Morgan Stanley. “Ausblick für den Markt für private Kredite: Geschätzte Marktgröße von $5 Billionen bis 2029.” https://www.morganstanley.com/ideas/private-credit-outlook-considerations
- AIMA. “Starkes Wachstum lässt den Markt für private Kredite auf 1.435 Billionen US-Dollar anwachsen.” Pressemitteilung. https://www.aima.org/article/press-release-strong-growth-sees-private-credit-market-reach-us-3-5-trillion.html
- PitchBook LCD. “Die Aktivität im Bereich der privaten Kreditvergabe bleibt 2025 stark, getragen von LBO-Transaktionen.” https://pitchbook.com/news/articles/private-credit-activity-stays-strong-in-2025-buoyed-by-lbo-deals
- Northleaf Capital Partners. “Aktuelles zum Markt für private Kredite: 3. Quartal 2025.” https://www.northleafcapital.com/news/private-credit-market-update-q3-2025
- PitchBook LCD. “Die Dürre bei Großtransaktionen lässt die LBO-Finanzierungen im Bereich Private Credit im Jahresvergleich um 21% sinken.” https://pitchbook.com/news/articles/large-deal-drought-drags-private-credit-lbo-financings-down-21-yoy
- CNBC. “Risse im Privatkreditmarkt ebnen den Weg für ein Comeback der Wall-Street-Banken.’ März 2026. https://www.cnbc.com/2026/03/27/wall-street-banks-private-credit-market-share-leveraged-loans.html
]]>
