En bref : Les quatre plus grands « hyperscalers » transforment désormais leurs excédents de trésorerie en immobilisations plus rapidement que ces dernières ne génèrent de revenus, faisant ainsi du rendement du capital la seule variable déterminante dans cette opération.
Les dépenses d'investissement ont pratiquement doublé en un an, tandis que la capacité de génération de trésorerie s'est essoufflée
Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta sont passées d'une politique de réinvestissement rigoureuse à une véritable expansion. Les dépenses d'investissement combinées de ces quatre entreprises se sont élevées à près de $410 milliards en 2025 et s'élèvent à devrait avoisiner les $725 milliards en 2026, soit une hausse d'environ 77 %, que la plupart des analystes prévoient de voir dépasser $1 billion d'ici 2027. Sur la base des quatre derniers trimestres jusqu'au premier trimestre 2026, les quatre déjà a dépensé $433,9 milliards, avec des dépenses trimestrielles s'élevant à $129,8 milliards, en hausse de 80 % par rapport à la même période de l'année précédente.
Il s'agit davantage d'un changement de modèle économique que d'un changement de nature. Environ la moitié des dépenses prévues pour 2026 est consacrée à l'acquisition de serveurs et de puces électroniques, dont l'amortissement s'étale sur cinq à six ans ; le reste finance les infrastructures des centres de données et les installations électriques. Les entreprises qui, pendant une décennie, ont fait fructifier leurs liquidités sur les bilans d'autres sociétés construisent désormais elles-mêmes leurs installations.
| Entreprise | Dépenses d'investissement pour 2025 (environ) | Prévisions pour 2026 | Croissance d'une année sur l'autre |
|---|---|---|---|
| Amazon | ~$100B | ~$200B | ~+100% |
| Microsoft | ~$95B | ~$190B | ~+100% |
| Alphabet | ~$85B | $175–185B | ~+110% |
| Meta | ~$70B | $125–145B | ~+80% |
| Combiné | ~$410B | ~$725B | ~+77% |
Le flux de trésorerie disponible est devenu la variable déterminante que le bénéfice par action masque
Le bénéfice par action (BPA) reste solide. Le tableau des flux de trésorerie reflète ce que le compte de résultat ne montre pas. Amazon a annoncé un flux de trésorerie disponible de $1,2 milliard au premier trimestre, en baisse d'environ 95 % d'une année sur l'autre, les dépenses d'investissement trimestrielles ayant atteint $44,2 milliards et la quasi-totalité des flux de trésorerie d'exploitation supplémentaires ayant été réinvestis dans les infrastructures. Meta a généré $12,4 milliards de flux de trésorerie disponibles au cours du même trimestre, contre $19 milliards de dépenses d'investissement, et un modèle largement cité prévoit que flux de trésorerie disponible deviendra négatif d'ici 2027, au sein d'une entreprise qui en a produit $43,6 milliards en 2025.
La conséquence mécanique se répercute sur la réserve constituée par les rachats d'actions et les dividendes qui soutenait ces multiples. Dès que les dépenses d'investissement dépassent la moitié des flux de trésorerie d'exploitation, le niveau Microsoft a désormais franchi le cap, la distribution de capital aux actionnaires devient un élément secondaire plutôt que prioritaire. Les marchés ont commencé à réévaluer ces deux sociétés en fonction de cette évolution, plutôt qu’en se basant sur leurs résultats supérieurs aux prévisions et leurs révisions à la hausse.
| Entreprise | Flux de trésorerie disponible du 1er trimestre 2026 | Dépenses d'investissement du 1er trimestre 2026 | Signal |
|---|---|---|---|
| Amazon | $1,2B (soit une baisse de 95% par rapport à l'année précédente) | $44.2B | La marge d'Amazon Web Services (AWS) s'est réduite à 37,71 TP3T en raison de l'amortissement lié à l'IA |
| Meta | $12,4B | $19.0B | Flux de trésorerie disponible : prévisions d'un résultat négatif d'ici 2027, contre $43,6 milliards en 2025 |
Un pic d'amortissement est prévu entre 2027 et 2029
L'aspect le plus sous-estimé de ce cycle est le facteur temps. L'amortissement prend en compte les dépenses de manière progressive, sur une période de cinq à six ans pour les serveurs et de vingt-cinq à quarante ans pour les bâtiments ; ainsi, les comptes de résultat actuels ne reflètent qu'environ un tiers des dépenses d'investissement actuelles, comptabilisées en charges. Les amortissements cumulés, d'un montant d'environ $149 milliards, s'opposent à des dépenses d'investissement cumulées de $433,9 milliards. Cet écart correspond à un report plutôt qu'à une économie.
L'amortissement des infrastructures de Meta est déjà passé de $7,32 milliards en 2023 à $13,36 milliards en 2025, soit une hausse de 83 % avant même les plus importantes vagues de dépenses. À mesure que les cohortes de 2026 et 2027 seront déployées, ces dépenses se répercuteront sur les comptes de résultat jusqu’en 2029 et réduiront mécaniquement les marges publiées, quelle que soit l’évolution du chiffre d’affaires. Les entreprises préfinancent ce passage à la rentabilité : Meta, Alphabet et Amazon ont levé à elles trois bien plus de $100 milliards de dette entre fin 2025 et 2026, et les analystes prévoient que le secteur pourrait avoir besoin de $1,5 billion de dette supplémentaire au cours des prochaines années.
C'est l'écart de chiffre d'affaires qui sous-tend toute la thèse
Chacun des chiffres ci-dessus soulève une même question : quel est le retour sur investissement de ce capital ? Les revenus générés par l'intelligence artificielle (IA) sont bien réels et connaissent une croissance rapide. Amazon Web Services affiche un chiffre d’affaires annualisé de près de $150 milliards, l’activité IA de Microsoft s’élève à environ $37 milliards avec une croissance de 123 %, et Google Cloud a enregistré une hausse de 63 % au cours du trimestre. Les investissements progressent environ 50 % plus vite que les revenus qu’ils sont censés générer, et l’analyse de Sequoia estime que le écart annuel avoisinant les $600 milliards entre les dépenses d'infrastructure et ce que génère l'écosystème de l'IA.
Les données relatives à la demande n'apportent pour l'instant qu'un réconfort limité. Le projet NANDA du MIT a révélé que 5 % des projets pilotes d'IA générative menés par des entreprises ont eu un impact mesurable sur le compte de résultat, contre des dépenses d’entreprise comprises entre $30 et $40 milliards. L’intensité capitalistique du groupe se situe désormais entre 45 et 57 % du chiffre d’affaires, ce qui correspond davantage à la fourchette d’un service public réglementé qu’à celle d’une plateforme à faible intensité capitalistique, tandis que les multiples du rapport valeur d’entreprise/EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) avoisinant les 25 fois se rapprochent des extrêmes observés pour la dernière fois lors du pic du secteur des télécommunications en 2000. Cette comparaison illustre le risque inhérent au cours actuel.
Ce que cela implique pour les responsables de l'allocation des capitaux
Les arguments en faveur d’une tendance haussière restent valables. La demande en puissance de calcul est bien réelle, les leaders sont des acteurs crédibles, et celui qui détiendra la capacité gagnante pourrait engranger des rendements exceptionnels. La nature de l’investissement a changé : un investisseur qui achète ces titres en 2026 s’engage dans une décision d’allocation de capitaux, alors qu’auparavant, il achetait une machine à générer des liquidités. Le modèle à faible intensité capitalistique qui justifiait des multiples élevés cède la place, trimestre après trimestre, à un modèle à forte intensité capitalistique, et le marché a commencé à intégrer dans ses cours les coûts de développement avant même que le boom ne se produise.
Allegory Capital investit là où se rejoignent l'intensité capitalistique, la rentabilité du capital et la transition énergétique ; cette évolution est donc au cœur de la manière dont la société appréhende le cycle actuel. Cet article expose les premiers éléments de cette réflexion. Allegory Capital sollicite les avis officiels et les analyses de fond de gestionnaires de fonds et d'analystes du secteur technologique sur trois questions :
1. À partir de quand l'intensité des dépenses d'investissement devient-elle une véritable source de préoccupation, et comment en évaluer la rentabilité ? Les bénéfices progressent tandis que les dépenses d’investissement absorbent une part croissante des flux de trésorerie d’exploitation. À partir de quel moment cette évolution cesse-t-elle d’être un atout pour devenir un problème à vos yeux ? Quels éléments concrets vous convaincraient que les centaines de milliards investis dans les infrastructures d’IA génèrent un retour sur investissement adéquat, et quels indicateurs surveillez-vous réellement : le retour sur capital investi (ROIC) incrémental, le ratio dépenses d’investissement/chiffre d’affaires, le taux de conversion des flux de trésorerie disponibles, le carnet de commandes dans le cloud ou la rentabilité unitaire par jeton ?
2. La croissance du chiffre d'affaires et des bénéfices est-elle suffisante si le flux de trésorerie disponible chute fortement ? Si les rachats d'actions et les dividendes diminuent à mesure que les liquidités sont réorientées vers les investissements dans les actifs fixes, la croissance des bénéfices publiés justifie-t-elle toujours, selon vous, ce cycle ? Et les investisseurs sous-estiment-ils à quel point l'intelligence artificielle est en train de transformer fondamentalement les géants de la technologie, passant d'un modèle à faible intensité capitalistique et générateur de trésorerie à un modèle à forte intensité capitalistique qui mérite un multiple différent ?
3. Quel délai entre le moment où l'on dépense un dollar et celui où on le gagne est-il acceptable ? Quelle est la limite maximale que vous êtes prêt à accepter entre le capital investi dans les infrastructures d'IA et l'augmentation des revenus et des flux de trésorerie nécessaire pour justifier cet investissement, que ce soit dans un an, trois ans ou cinq ans, avant que ce ne soit la thèse elle-même qui soit remise en question plutôt que le calendrier ?
Les réponses serviront de base à une note d'information d'Allegory Capital sur le cycle d'investissement dans l'IA. Les contributions peuvent être attribuées à leur auteur ou rester anonymes, selon la demande.
Références
- Tom’s Hardware. Les dépenses d'investissement de Google, Microsoft, Meta et Amazon devraient atteindre $725 milliards en 2026, soit une hausse de 77% par rapport à l'année dernière. https://www.tomshardware.com/tech-industry/big-tech/big-techs-ai-spending-plans-reach-725-billion
- Analystes du secteur du silicium. Dépenses d'investissement des hyperscalers dans l'IA en 2026 : $434B sur les quatre derniers trimestres, retard dans l'amortissement et les dépréciations, vague d'endettement. https://siliconanalysts.com/analysis/hyperscaler-ai-capex-depreciation-wall-2026
- Pôle mondial de centres de données. Amazon et Meta ($335B) au 1er trimestre : le point d'inflexion du flux de trésorerie disponible. https://www.globaldatacenterhub.com/p/amazon-and-metas-335b-q1-the-free
- ValueAdd VC. Comparaison des dépenses d'investissement des hyperscalers dans le domaine de l'IA. https://valueaddvc.com/blog/ai-hyperscaler-capex-compared-why-microsoft-google-meta-and-amazon-are-all-spending-at-once
- Forbes (Jason Kirsch). L'écart entre les dépenses d'investissement dans l'IA et le chiffre d'affaires ne cesse de se creuser. https://www.forbes.com/sites/jasonkirsch/2026/06/02/the-ai-capex-to-revenue-gap-is-widening—and-markets-are-starting-to-notice/
