En bref : Dans le cadre d'une liquidation, les actionnaires privilégiés de premier rang sont remboursés en premier ; ainsi, une participation de 25 % peut ne rapporter absolument rien — le pourcentage de participation définit les attentes, mais les conditions de priorité et de préférence l'emportent discrètement lors de la sortie.
Une participation de 25 % ne garantit pas 25 % du produit de la vente
Le pourcentage de participation donne l'impression d'être une promesse, mais c'est une mauvaise promesse. Comme le souligne Ilya Strebulaev, de la Stanford Graduate School of Business, auteur de L'état d'esprit entrepreneurial, comme il le souligne dans son analyse de ancienneté, « cascades » et « pari passu », une participation de 25 % ne garantit pas 25 % du produit de la cession. Ce qui détermine le montant versé, c'est la « cascade de liquidation » — c'est-à-dire l'ordre dans lequel le produit de la vente est réparti entre chaque catégorie d'actionnaires avant qu'aucun actionnaire de rang inférieur ne reçoive le moindre euro.
Une « cascade de paiement » fonctionne de haut en bas. Les actions privilégiées de rang supérieur sont remboursées en premier, puis celles de rang inférieur, et ce n’est qu’une fois que tous les détenteurs d’actions privilégiées ont été satisfaits que les actions ordinaires entrent en jeu. La colonne « actionnariat » d’un tableau de capitalisation indique qui détient quoi ; la « cascade de paiement » détermine qui reçoit quoi. Ces deux éléments divergent fortement au moment de la sortie.
La sortie de Kabbage (~$430M) a laissé $22M pour deux catégories d'actions et $0 pour les actions ordinaires.
La sortie de Kabbage met clairement en évidence cet écart. Sur un produit d'environ $430 millions, les séries prioritaires ont été remboursées dans l'ordre suivant : la série F a reçu $161 millions, la série E $166 millions, la série D $50 millions et la série C $31 millions — soit $408 millions absorbés avant que les deux catégories d’actions privilégiées les plus anciennes ne touchent quoi que ce soit. Il restait donc $22 millions pour le pan « pari passu » partagé entre les séries A et B, répartis à raison d’environ $7,33 millions pour la série A et $14,67 millions pour la série B.
Les actions ordinaires — qui constituent la participation la plus importante, avec environ 28 % après dilution totale — n’ont rien reçu. Les chiffres de Strebulaev montrent que les actions ordinaires ne commenceraient à être rémunérées qu’à partir d’un produit total d’environ $435 millions. Les fondateurs et les salariés, qui détenaient la plus grande part du capital en pourcentage, se situaient en dessous de six séries d’actions privilégiées, de A à F, la série F étant la plus prioritaire. Leur pourcentage global de 28 % reflétait fidèlement leur participation au capital, mais donnait une image trompeuse du résultat.
Le « piège comportemental » réside dans l’ancrage sur le pourcentage de participation
Cette erreur porte un nom en sciences du comportement : l’ancrage. Les travaux pionniers de Daniel Kahneman et Amos Tversky ont montré que les gens s’attachent au premier chiffre marquant et ne s’en écartent pas suffisamment. Dans un tableau de capitalisation, ce chiffre marquant est le pourcentage de participation — ce chiffre net et imposant imprimé à côté d’un nom. Les fondateurs et les premiers collaborateurs s’ancrent sur ce chiffre et l’interprètent comme leur part en cas de sortie, alors que les chiffres économiquement déterminants sont les préférences de liquidation enfouies dans la lettre d’intentions. Ce pourcentage est bien réel ; il répond simplement à une question différente de celle qui importe lors de la sortie.
Dès qu'un tour remporte une préférence « 2x », le tour suivant commence à ce stade
Les conditions de préférence s'accumulent, et Strebulaev illustre ce mécanisme de « cliquet » à l'aide d'une société hypothétique qu'il appelle SoftMet. La série A investit $10 millions avec une préférence de liquidation de 1x. La série B investit $15 millions. Si la série B opte également pour une préférence de 1x, le montant total de la préférence s'élève à $25 millions — soit la somme reversée aux détenteurs d'actions privilégiées avant que les actionnaires ordinaires ne perçoivent quoi que ce soit. Si, au contraire, la série B négocie une préférence de 2x, ce même montant passe à $40 millions.
Cette dynamique s'autoalimente : dès qu'un tour de table garantit une préférence de 2x, le tour suivant entame ses négociations à 2x, car aucun nouvel investisseur n'accepte de conditions moins avantageuses que celles du tour précédent. Chaque escalade relève le seuil que l'action ordinaire doit franchir avant de générer le moindre rendement.
Les conditions préférentielles figurent dans la liste des conditions et dans l'acte constitutif.
Ces clauses figurent dans des actes juridiques spécifiques. Les dispositions relatives à la préférence de liquidation sont négociées à l’aide du modèle de « term sheet » de la National Venture Capital Association (NVCA) — le document de référence sur lequel s’appuient la plupart des levées de fonds aux États-Unis —, puis inscrites dans les statuts d’une société constituée dans le Delaware, où sont créées la plupart des start-ups financées par du capital-risque. La clause « pari passu », qui régit la manière dont les séries de même rang se partagent un même « panier », relève de la pratique courante en matière de rédaction des actes constitutifs — l’acte constitutif de Dropbox datant de 2014 en est un exemple fréquemment cité. Ces conditions étant consignées par écrit, elles sont également vérifiables : tout détenteur de titres peut consulter l’acte constitutif, cartographier la hiérarchie des préférences et modéliser la « cascade » avant de signer.
Que faire, selon la place occupée
Les fondateurs Il convient de modéliser le modèle en cascade, et non la colonne « participation », avant d’accepter toute lettre d’intention — en déterminant le multiple de liquidation de chaque tour de table et le seuil de produit à partir duquel les actions ordinaires commencent à participer, et en considérant une hausse du multiple comme un impôt direct sur la participation de l’équipe fondatrice.
Investisseurs Il convient de cartographier l'ensemble de la hiérarchie des préférences pour chaque série avant de procéder à la souscription, de consulter l'acte constitutif du Delaware pour vérifier les clauses relatives à la priorité et à l'égalité de traitement, et d'évaluer la position en fonction de son rang dans la « cascade de distribution » plutôt qu'en fonction de son pourcentage dans le tableau de capitalisation.
Références
- Ilya Strebulaev (École de gestion de Stanford). Qui est remboursé en premier ? Ancienneté, « cascades » et « pari passu ». https://ilyastrebulaev.substack.com/p/who-gets-paid-first-seniority-waterfalls
