Megafonds haben 73% des Geldes abgezogen. Der Exit im einstelligen Milliardenbereich ist nun ein Waisenkind.

Kurz gesagt: Da Megafonds fast drei Viertel des neuen Risikokapitals auf sich vereinen, wird der Exit im einstelligen Milliardenbereich zu einer vernachlässigten Anlageklasse, und diejenigen Investoren, die davon profitieren, werden diejenigen sein, die ihre Diversifizierung über viele Anlageinstrumente gleichzeitig vorantreiben.

Fünf Unternehmen erhielten 73 Prozent der neuen Risikokapitalinvestitionen, während sich der mittlere Marktbereich leerte

Das erste Quartal (Q1) des Jahres 2026 markierte einen neuen Höchststand bei der Konzentration der Risikokapitalfinanzierungen. Laut dem „Venture Monitor“ von PitchBook und der National Venture Capital Association (NVCA), 73,1 Prozent des im ersten Quartal zugesagten US-Risikokapitals flossen an fünf Unternehmen^[1], von insgesamt $47,8 Milliarden, die über 172 Fonds eingeworben wurden. Erfahrene Fondsmanager sicherten sich 90,9 Prozent des im Quartal eingeworbenen Kapitals – der höchste Anteil in der Geschichte des Datensatzes. Derselbe Bericht zeigt, dass die mittlere Fondsgröße von $25 Millionen im Jahr 2025 auf $15,3 Millionen gesunken ist, und dass Erstfonds über 29 Fonds $2,1 Milliarden einnahmen, nach $7,3 Milliarden über 106 Fonds im gesamten Vorjahr.

Diese drei Zahlen beschreiben einen Trend: Das Kapital konzentriert sich ganz oben, während der „Long Tail“ der Fondsmanager sowohl hinsichtlich der Anzahl als auch des Anlagevolumens schrumpft. Nach der Einschätzung von Allegory Capital ergibt sich daraus eine „Barbell“-Struktur: An einem Ende eine Handvoll Multi-Strategie-Plattformen mit einem verwalteten Vermögen in zweistelliger Milliardenhöhe, am anderen Ende eine Vielzahl von Mikro-Fonds. Die Schicht, die früher zwischen ihnen lag – die disziplinierten Frühphasenfonds mit einem Volumen von $300 Millionen bis $1 Milliarde – ist es, die an Boden verliert.

Die letzten Vertreter der „Small-by-Choice“-Bewegung haben ihre Geschäftstätigkeit ausgeweitet

Das deutlichste Signal kam in diesem Jahr von zwei der bekanntesten Unternehmen, die jahrzehntelang bewusst klein geblieben waren. Eines kündigte am 8. Oktober 2026 neue Mittel in Höhe von $900 Millionen an^[2], gegenüber einem früheren Kernfonds von $275 Millionen. Die anderen hat im Juni $2 Milliarden aufgebracht, verteilt auf einen Frühphasen-Fonds in Höhe von $750 Millionen und seinen allerersten Wachstumsfonds in Höhe von $1,25 Milliarden^[3], womit eine zwei Jahrzehnte währende Praxis beendet wurde, die Mittel in einer Größenordnung von rund $425 Millionen zu halten. Eine viel beachtete Analyse vom Oktober, Der Niedergang der „Short Kings“ im Risikokapitalgeschäft^[4], bringt die Logik auf den Punkt: Die Finanzierungsrunden, die über das Schicksal eines Unternehmens entscheiden, finden mittlerweile später statt und in größerem Umfang – daher schützt ein kleiner Fonds seine Gründer, indem er groß genug wird, um an diesem Tisch mitreden zu können.

Das Verhalten ist für jedes einzelne Unternehmen rational. Der aggregierte Effekt ist der Aspekt, den Kommanditisten (LPs) untersuchen sollten. Dieselbe Analyse kommt zu dem Schluss, dass größere Fonds die Obergrenze für die Ergebnisse anheben, während ihre Anzahl konstant bleibt; das Potenzgesetz wird höher und behält dieselbe schmale Basis bei. Ein Fonds mit einem Volumen von $10 Milliarden benötigt Exits in Höhe von mehreren zehn Milliarden, um sein Kapital zurückzuzahlen. Ein Unternehmen, das auf ein Ergebnis von $2 bis $6 Milliarden zusteuert, ist in dieser Bilanz nur ein Rundungsfehler.

Der Exit im einstelligen Milliardenbereich verliert seine rechtmäßigen Eigentümer

Einer der Gründer dieser Unternehmen, die bewusst klein bleiben rechnet weiterhin mit soliden Erträgen aus den Gewinnern im einstelligen Milliardenbereich^[4]. Genau diesen Ertragsbereich räumt das Megafonds-Modell strukturell eine geringere Priorität ein. Da mittlerweile weniger Anleger darauf aus sind, steht ein größerer Teil davon zu besseren Konditionen denjenigen Anlegern zur Verfügung, die daran interessiert sind.

Für ein Family Office, einen Corporate-Venture-Arm oder einen regionalen institutionellen Kommanditisten stellt sich die Frage nun in einem neuen Licht. Die Chance liegt in dem Renditebereich, den die größten Kapitalpools aus ihrem Mandat herausgepreist haben. Die Schwierigkeit besteht darin, einen ausreichenden Anteil davon zu halten – in einem Umfang, den kleine Fonds tragen können –, und gleichzeitig das Konzentrationsrisiko in Schach zu halten, das kleine Fonds ruinieren kann.

Die Portfolio-Mathematik bestraft das kleine Fahrzeug, das sich konzentriert

Die Renditen von Risikokapitalinvestitionen folgen einem Potenzgesetz, und die diesbezüglichen Daten sind über zwei Jahrzehnte hinweg konsistent. Eine Ergebnisstudie auf der Grundlage von mehr als 21.000 US-amerikanischen Risikokapitalfinanzierungen ergab, dass Etwa 65 Prozent erzielten keine Kapitalrendite, und rund 4 Prozent erzielten eine Rendite vom Zehnfachen oder mehr.^[5]. Eine Analyse desselben Forschungsteams aus dem Jahr 2019 zu Exits von US-amerikanischen, durch Risikokapital finanzierten Unternehmen ergab, dass Etwa die Hälfte des gesamten investierten Kapitals hat an Wert verloren.^[6], wobei weniger als 4 Prozent der Dollar eine Rendite erzielen, die das Zehnfache oder mehr beträgt.

Wenn schon ein von 25 Geschäften den Fonds trägt, bestimmt die Anzahl der Positionen die Ausprägung des Ergebnisses stärker als jede andere Entscheidung, die ein Manager trifft. Um die Auswirkungen in dem Maßstab zu veranschaulichen, in dem ein Family Office oder eine Unternehmensgesellschaft tatsächlich agiert, führte Allegory Capital eine Monte-Carlo-Simulation mit 200.000 Portfolios jeder Größe durch, wobei die Transaktionen aus einer Verteilung stammen, die auf die Studie mit 21.000 Finanzierungen abgestimmt ist, die nahe an den späteren kapitalgewichteten Zahlen liegt.

Durch vierzig Positionen sinkt das Verlustrisiko von 23 auf 3,5 Prozent

Das Modell ordnet 65 Prozent der Transaktionen einem Verlust zu (50 Prozent abgeschrieben, 15 Prozent mit einer Rendite zwischen 0,2x und 1x), 25 Prozent auf das 1- bis 5-Fache, 6 Prozent auf das 5- bis 10-Fache und 4 Prozent auf einen „Heavy Tail“, der bei dem 10-Fachen beginnt. Jedes Geschäft ist mit derselben Investitionssumme verbunden, und das Modell bindet das Kapital bereits bei der ersten Investitionsrunde. Das durchschnittliche Geschäft erzielt eine Bruttorendite von etwa 2,2x, sodass jede Portfoliogröße denselben Erwartungswert hat. Was sich ändert, ist die Verteilung um diesen Wert herum.

Abbildung 1: Ein Portfolio aus 10 Unternehmen schreibt in mehr als jedem fünften Fall Verluste; bei 40 Positionen sinkt das Risiko auf 3,5 Prozent

Stellenangebote	Brutto-Median	Verlustwahrscheinlichkeit	Besitzt ein 10x	Top 5%
5	1.49x	34.8%	18.4%	5.9x
10	1.70x	22.6%	33.3%	5.1x
20	1.85x	11.4%	55.9%	4.4x
40	1.94x	3.5%	80.5%	3.9x
60	1.98x	1.2%	91.4%	3.6x
100	2.03x	0.1%	98.3%	3.4x

Quelle: Monte-Carlo-Simulation von Allegory Capital, 200.000 Portfolios pro Größenklasse, Oktober 2026. Die Verteilung der Transaktionen wurde anhand veröffentlichter Ergebnisdaten zu über 21.000 US-amerikanischen Venture-Finanzierungen kalibriert. Brutto-Multiplikatoren, gleich hohe Beteiligungsbeträge, keine Folgeinvestitionen, vor Gebühren und Carry.

Das Median-Portfolio mit zehn Positionen erzielt eine Bruttorendite von 1,70x und verzeichnet in 22,6 Prozent der Durchläufe einen Verlust. Bei vierzig Positionen steigt der Median auf 1,94x und die Verlustwahrscheinlichkeit sinkt auf 3,5 Prozent, da das Portfolio nun in vier von fünf Fällen mindestens ein 10x-Ergebnis aufweist. Ab 60 Positionen flachen die Gewinne ab: Der Median bewegt sich zwischen 60 und 100 Unternehmen nur um fünf Hundertstel, wodurch sich der praktische Bereich auf 40 bis 60 beläuft.

Diversifizierung sorgt für Sicherheit und begrenzt den Gewinn

Die besten 5 Prozent der Portfolios mit zehn Unternehmen erzielen eine Rendite von 5,1-fach oder mehr; bei vierzig Unternehmen sinkt diese Obergrenze auf das 3,9-Fache. Ein konzentriertes Portfolio ist wie ein Lottoschein, bei dem die Wahrscheinlichkeit, den Einsatz zu verlieren, bei eins zu fünf liegt. Ein diversifiziertes Portfolio ist eine Entscheidung zur Vermögensallokation mit einer engen, verlässlichen Bandbreite an Ergebnissen um das 2-Fache des Bruttoertrags.

Für die meisten Family Offices und Unternehmen ist das zweite Profil dasjenige, das ein Anlageausschuss über ein Jahrzehnt hinweg verteidigen kann. Die Mathematik ist das Hindernis: Ein Fonds mit einem Volumen von 5 Millionen Schweizer Franken (CHF), der vierzig Positionen anstrebt, stellt Schecks über 125'000 CHF vor Gebühren und Rücklagen aus – ein Betrag, der zu gering ist, um in einer umkämpften Finanzierungsrunde Informationsrechte, Beobachterrechte im Verwaltungsrat oder Pro-rata-Rechte (das Recht, in späteren Finanzierungsrunden zu investieren) zu sichern. Ein diversifiziertes Programm benötigt eine Struktur, die auf viele kleine Positionen ausgelegt ist, und ein einzelner kleiner Fonds hat Mühe, eine solche bereitzustellen.

In regulierten Branchen liegt der „verwaiste Ausstieg“, und die Gestaltung der Instrumente entscheidet darüber, wer davon profitiert

Die These von Allegory Capital lautet, dass der Bereich, den Megafonds derzeit weniger priorisieren, überproportional viele Unternehmen aus regulierten Branchen umfasst: Fintech, Insurtech, Gesundheits- und Medizintechnik, Energie sowie Klimainfrastruktur. Diese Unternehmen wachsen in den ersten Jahren langsamer, da Lizenzen, Zertifizierungen und Beschaffungszyklen Zeit benötigen. Zudem bauen sie Wettbewerbsvorteile auf, die sich nach ihrer Etablierung vervielfachen, und der natürliche Käufer ist oft ein etabliertes Unternehmen, das die Lizenz und den Kundenstamm benötigt – was nach Einschätzung von Allegory Capital viele dieser Unternehmen in den Exit-Bereich im niedrigen einstelligen Milliardenbereich bringt.

Die Einhaltung der Vorschriften wirkt sich zugunsten des Anlegers auf das Potenzgesetz aus

In einem regulierten Markt stellen die Lizenz, der Prüfpfad und die Integration in bestehende Systeme an sich bereits Vermögenswerte dar. Allegory Capital hat argumentiert, dass „Procurement Fit“ ist ein investierbarer Vermögenswert im regulierten Europa^[7], und dass Start-ups aus regulierten Branchen sichern sich einen überproportionalen Anteil am europäischen Series-B-Kapital^[8] Genau aus diesem Grund. Markteintrittsbarrieren verringern die Anzahl glaubwürdiger Wettbewerber pro Kategorie, was den linken Rand der Ergebnisverteilung für die Überlebenden einschränkt. Der Kompromiss besteht in einer geringeren Wahrscheinlichkeit einer 100-fachen Rendite und einer höheren Wahrscheinlichkeit einer 5- bis 20-fachen Rendite – was nach Einschätzung von Allegory Capital genau der Bereich ist, in dem Branchenkenntnisse einem spezialisierten Anleger einen Vorteil gegenüber einem Generalisten verschaffen.

Genau hier entsteht auch die größte Preisdifferenz durch den „Barbell“-Effekt. Ein Megafonds prüft eine Serie-A-Finanzierung in einer regulierten Branche im Hinblick auf einen angestrebten Exit in zweistelliger Milliardenhöhe und lehnt das Projekt häufig ab. Ein Spezialfonds prüft dasselbe Unternehmen im Hinblick auf einen strategischen Verkauf im Umfang von $2 bis $4 Milliarden und sieht dabei ein klares 10-faches. Dasselbe Unternehmen hat somit zwei unterschiedliche Bewertungen, die sich nach der Größe des jeweiligen Fonds richten, der es in Betracht zieht.

Kleinanleger erreichen durch die Bündelung verschiedener Anlageinstrumente vierzig Positionen

Für das Problem der „Scheckgröße“ gibt es eine strukturelle Lösung. Ein LP kann eine Reihe von Zweckgesellschaften halten, von denen sich jede auf ein einzelnes Geschäft oder ein eng gefasstes Thema konzentriert, und so auf der Ebene des gesamten Programms Diversifizierung erreichen. Durch Zweckgesellschaften (SPVs) wird jede Position rechtlich abgeschirmt, der Investor kann wählen, an welchen Transaktionen er sich beteiligen möchte, und ein Family Office oder ein Unternehmen kann das Programm unter seiner eigenen Marke führen, während ein spezialisierter Betreiber den Deal-Flow, die Due Diligence, die Compliance und die Kapitalabrufe übernimmt.

Die firmeneigene SPV-Plattform von Allegory Capital basiert auf diesem Modell. Laut dem SPV-Prospekt für 2025^[9], kann ein Investor ab einem Vermögen von 5 Millionen CHF ein Venture-Programm unter seiner eigenen Marke und als Schweizer Unternehmen betreiben, wobei er in der Schweiz ansässige Zweckgesellschaften (SPVs) sowie ein Netzwerk von Vehikeln in den Vereinigten Staaten, im Vereinigten Königreich und in Israel nutzt, um grenzüberschreitendes Kapital anzunehmen, während die Investitionsentscheidungen weiterhin unter der Kontrolle des Investors selbst bleiben.

Die Einrichtung des Stacks ist mit höheren Kosten verbunden, dafür erhält man im Gegenzug die Kontrolle.

Ein Bündel von Zweckgesellschaften weist ein anderes Kostenprofil auf als ein Blind-Pool-Fonds, und ein Anlageausschuss sollte dies ausdrücklich berücksichtigen. Der gleiche Prospekt^[9] sieht eine einmalige Einrichtungsgebühr von 150'000 CHF, eine jährliche Gebühr von 2 Prozent auf das Vermögen und einen Anlagehorizont von drei bis neun Jahren vor. Bei einem Programm von 5 Millionen CHF verschlingt allein die Einrichtungsgebühr bereits 3 Prozent des zugesagten Kapitals, noch bevor der erste Scheck ausgestellt wird; die Struktur macht sich also erst dann bezahlt, wenn der Anleger genügend Kapital und genügend Positionen zusagt, um sie zu amortisieren. Ein Family Office, das vier oder fünf Transaktionen pro Jahr abwickelt, erreicht vierzig Positionen in acht bis zehn Jahren, was über die Neun-Jahres-Obergrenze hinausgeht; daher benötigt ein Programm, das vierzig Positionen anstrebt, ein schnelleres Tempo von sechs bis acht Transaktionen pro Jahr oder einen im Voraus vereinbarten Zeithorizont.

Gebühren und Rücklagen führen dazu, dass sich aus den Bruttozahlen in Anhang 1 ein niedrigerer Nettobetrag ergibt, und ein Anlageausschuss sollte beide Zahlen berücksichtigen. Wendet man die Bedingungen des Prospekts auf ein 5-Millionen-CHF-Programm mit einem Zeithorizont von neun Jahren an und berechnet der Einfachheit halber eine jährliche Gebühr von 2 Prozent auf die zugesagten Mittel, so verschlingen die Einrichtungsgebühr und die Gebühren für neun Jahre 1,05 Millionen CHF, sodass 3,95 Millionen CHF – also 79 Prozent der zugesagten Mittel – für die Anlage zur Verfügung stehen. Der Medianwert von 1,94x brutto bei 40 Positionen ergibt dann eine Rendite von etwa 1,53x auf das zugesagte Kapital, gegenüber etwa 1,34x beim Medianwert von 10 Positionen, noch vor Abzug der Erfolgsgebühr. Auf derselben Nettobasis liegt die Wahrscheinlichkeit, weniger als das zugesagte Kapital zurückzuerhalten, bei vierzig Positionen bei etwa 12 Prozent, gegenüber etwa 33 Prozent bei zehn Positionen. Folgeinvestitionsreserven verändern das Ergebnis erneut: Das Zurückhalten eines Teils jedes Investitionsbetrags zur Sicherung der Beteiligung in späteren Finanzierungsrunden konzentriert das Kapital auf die Gewinner, die der Investor bereits erkennen kann, was den oberen Bereich der Renditeverteilung anhebt und bei gleichem Budget weniger Erstinvestitionen zulässt. Die Differenz zwischen zehn und vierzig Positionen bleibt auf Nettobasis bestehen, und die Umrechnung von Brutto- auf Nettobeträge sollte bereits ab dem ersten Deal in der Programmrichtlinie berücksichtigt werden.

Was der Anleger mit diesen Kosten erwirbt, ist die Kontrolle über die drei Variablen, über die ein Blind Pool in seinem Namen entscheidet: welche Transaktionen in das Portfolio aufgenommen werden, wie hoch die einzelnen Investitionen sind und wann der Einstieg beendet wird. Diese Kontrolle bringt eine ganz eigene Disziplin mit sich. Das Programm erzielt seine Diversifizierung erst dann, wenn der Investor im Voraus eine Zielanzahl an Positionen festlegt und auch in einer schwachen Phase weiterhin Investitionen tätigt, denn die Kurve in Abbildung 1 belohnt Breite und bestraft den Investor, der nach zwei frühen Verlusten bei zwölf Transaktionen aufhört. Eine vor dem ersten Deal festgelegte Richtlinie mit einer Zielanzahl, einer Scheckhöhe und einem Sektormandat macht das Ziel von vierzig Positionen für die Programmverwalter verbindlich. Außerdem bietet sie dem Investor eine klare Berichtslinie an seinen eigenen Vorstand: Positionen im Vergleich zum Ziel, eingesetztes Kapital im Vergleich zum Plan und der Anteil des Programms in regulierten Sektoren.

Der „Orphaned Exit“ belohnt diejenigen Anleger, die schon jetzt entsprechend planen

Die Konzentration im Bereich des Risikokapitals dürfte sich fortsetzen, solange Megafonds weiterhin schneller Kapital beschaffen als kleinere Fondsmanager. Dies führt zu einer dauerhaften Kluft im Bereich der einstelligen Milliardenbeträge, wobei diese Kluft in regulierten Branchen am größten ist, in denen Branchenkenntnis und Geduld das Risiko besser bewerten als die Größe.

Jede Art von Investor geht zunächst anders vor. Ein Family Office sollte sich vor der Auswahl eines Anlageinstruments eine Zielanzahl an Positionen setzen und vierzig als Untergrenze für ein Programm betrachten, bei dem mit hoher Sicherheit mit einer Kapitalrückzahlung zu rechnen ist. Ein Corporate-Venture-Arm sollte sein eigenes Branchenwissen als Bewertungsvorteil bei genau den Unternehmen nutzen, die von Megafonds gemieden werden, und durch fallbezogene Strukturen diesen Vorteil mit einem schlanken internen Team aufrechterhalten. Ein aufstrebender Fondsmanager sollte die Portfoliogröße anhand des Ergebnisses festlegen, das er seinen LPs verspricht: Konzentration für die Chance auf einen Fonds im obersten Dezil, Breite für die nahezu sichere Kapitalrückzahlung. Ein Gründer in einem regulierten Sektor sollte jeden Lead-Investor fragen, welche Exit-Rendite sein Fonds erzielt, denn ein strategischer Verkauf im Wert von $3 Milliarden ist für die eine Kapitaltabelle ein Triumph und für die andere nur eine Fußnote.

Dieser Artikel wurde von Haider Alleg, Komplementär bei Allegorisches Kapital.

Referenzen

1. PitchBook und NVCA. Q1 2026 PitchBook-NVCA Venture Monitor, April 2026. https://nvca.org/wp-content/uploads/2026/04/Q1-2026-PitchBook-NVCA-Venture-Monitor.pdf
2. USV. Das nächste Kapitel von USV, 8. Oktober 2026. https://www.usv.com/writing/the-next-chapter-of-usv
3. TechCrunch. Benchmark legt im Rahmen der Kapitalbeschaffung „$2B“ seinen ersten Wachstumsfonds überhaupt auf, 3. Juni 2026. https://techcrunch.com/2026/06/03/benchmark-raises-its-first-ever-growth-fund-as-part-of-2b-capital-raise/
4. Kyle Harrison. Der Niedergang der „Short Kings“ im Risikokapitalgeschäft, „Investieren für Anfänger“, Oktober 2026. https://investing101.substack.com/p/the-death-of-venture-capitals-short
5. Seth Levine. Die Ergebnisse von Start-ups sind noch unausgewogener, als man denkt, August 2014. https://sethlevine.com/archives/2014/08/venture-outcomes-are-even-more-skewed-than-you-think.html
6. Correlation Ventures. Risikokapital: Nein, wir sind nicht wie alle anderen, Medium, September 2019. https://medium.com/correlation-ventures/venture-capital-no-were-not-normal-32a26edea7c7
7. Allegory Capital. Verbraucher kaufen das Produkt. Unternehmen kaufen die Firma., Oktober 2026. https://allegory.capital/procurement-fit-vs-product-market-fit/
8. Allegory Capital. Warum Start-ups aus regulierten Branchen in Europa überproportional viel Serie-B-Kapital anziehen, Juli 2026. https://allegory.capital/european-regulated-startups-series-b-thesis/
9. Allegory Capital. SPV-Prospekt, 2025 (Originaldokument, auf Anfrage bei Allegory Capital erhältlich).

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