Kurz gesagt: Die vier größten Hyperscaler wandeln überschüssige Barmittel mittlerweile schneller in Anlagevermögen um, als diese Vermögenswerte Rendite abwerfen, sodass die Kapitalrendite zur einzigen Variablen wird, die über den Erfolg dieses Geschäfts entscheidet.
Die Investitionsausgaben haben sich innerhalb eines Jahres in etwa verdoppelt, während die Cash-Generierung ins Stocken geriet
Microsoft, Alphabet, Amazon und Meta sind von einer disziplinierten Reinvestition zu einem regelrechten Ausbau übergegangen. Die Gesamtinvestitionen der vier Unternehmen beliefen sich im Jahr 2025 auf fast $410 Milliarden und liegen bei für 2026 auf rund $725 Milliarden angestrebt, was einem Anstieg von rund 77 Prozent entspricht, den die meisten Analysten bis 2027 auf über $1 Billion schätzen. Auf Basis der letzten vier Quartale bis einschließlich des ersten Quartals 2026 sind die vier bereits $433,9 Milliarden ausgegeben, wobei die vierteljährlichen Ausgaben in Höhe von $129,8 Milliarden im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 80 Prozent gestiegen sind.
Dies stellt eher eine Änderung des Geschäftsmodells als eine qualitative Veränderung dar. Etwa die Hälfte der Ausgaben für das Jahr 2026 fließt in Server und Halbleiter, die über einen Zeitraum von fünf bis sechs Jahren abgeschrieben werden; der Rest wird für Rechenzentrumsgebäude und die Strominfrastruktur aufgewendet. Unternehmen, die ein Jahrzehnt lang Kapital auf den Bilanzen anderer angesammelt haben, bauen die Anlagen nun selbst.
| Unternehmen | Investitionen 2025 (ca.) | Prognose für 2026 | Wachstum im Vergleich zum Vorjahr |
|---|---|---|---|
| Amazon | ~$100B | ~$200B | ~+100% |
| Microsoft | ~$95B | ~$190B | ~+100% |
| Alphabet | ~$85B | $175–185B | ~+110% |
| Meta | ~$70B | $125–145B | ~+80% |
| Kombiniert | ~$410B | ~$725B | ~+77% |
Der freie Cashflow wurde zur entscheidenden Größe, die hinter dem Gewinn pro Aktie verborgen bleibt
Der Gewinn pro Aktie (EPS) sieht weiterhin solide aus. Die Kapitalflussrechnung spiegelt wider, was in der Gewinn- und Verlustrechnung nicht zum Ausdruck kommt. Amazon meldete Freier Cashflow im ersten Quartal von $1,2 Milliarden, ein Rückgang um rund 95 Prozent Im Vergleich zum Vorjahr beliefen sich die vierteljährlichen Investitionsausgaben auf $44,2 Milliarden, und nahezu jeder zusätzliche Dollar an operativem Cashflow floss zurück in die Infrastruktur. Meta erwirtschaftete im selben Quartal einen freien Cashflow von $12,4 Milliarden bei Investitionsausgaben von $19 Milliarden, und ein vielfach zitiertes Modell geht von Der freie Cashflow wird bis 2027 negativ ausfallen, bei einem Unternehmen, das davon im Jahr 2025 $43,6 Milliarden produzierte.
Die mechanische Folge betrifft das Rückkauf- und Dividendenpolster, das diese Bewertungskennzahlen gestützt hat. Sobald die Investitionsausgaben die Hälfte des operativen Cashflows übersteigen, liegt das Niveau Microsoft hat nun die Marke überschritten, … wird die Kapitalrückführung an die Aktionäre eher zu einer Nebensache als zu einer Priorität. Die Märkte haben begonnen, beide Titel entsprechend dieser Entwicklung neu zu bewerten, anstatt sich von den Schlagzeilen über übertroffene Erwartungen und angehobene Prognosen leiten zu lassen.
| Unternehmen | Freier Cashflow im 1. Quartal 2026 | Investitionsausgaben im 1. Quartal 2026 | Signal |
|---|---|---|---|
| Amazon | $1,2 Mrd. (Rückgang um 95% im Vergleich zum Vorjahr) | $44,2B | Die Marge von Amazon Web Services (AWS) sank aufgrund von Abschreibungen im Bereich KI auf 37,71 TP3T |
| Meta | $12.4B | $19.0B | Der freie Cashflow wird bis 2027 negativ prognostiziert, gegenüber $43,6 Mrd. im Jahr 2025 |
Zwischen 2027 und 2029 kommt es zu einem Abschreibungsrückgang
Das am meisten unterschätzte Merkmal dieses Zyklus ist der zeitliche Verlauf. Bei der Abschreibung werden Ausgaben schrittweise erfasst – über einen Zeitraum von fünf bis sechs Jahren bei Servern und von fünfundzwanzig bis vierzig Jahren bei Gebäuden –, sodass die heutigen Gewinn- und Verlustrechnungen nur etwa ein Drittel der laufenden Investitionsausgaben als Aufwand. Den kumulierten Abschreibungen in Höhe von rund $149 Milliarden stehen kumulierte Investitionsausgaben von $433,9 Milliarden gegenüber. Die Differenz ist eher aufgeschoben als eingespart.
Die Abschreibungen auf die Infrastruktur von Meta sind bereits von $7,32 Milliarden im Jahr 2023 auf $13,36 Milliarden im Jahr 2025 gestiegen – ein Anstieg um 83 Prozent noch vor den größten Investitionswellen. Mit der Inbetriebnahme der Anlagen der Jahrgänge 2026 und 2027 fließen diese Aufwendungen bis einschließlich 2029 in die Gewinn- und Verlustrechnungen ein und drücken die ausgewiesenen Margen automatisch, unabhängig von der Umsatzentwicklung. Die Unternehmen finanzieren den Übergang im Voraus: Meta, Alphabet und Amazon haben Ende 2025 und 2026 zusammen weit über $100 Milliarden an Fremdkapital aufgenommen, und Sell-Side-Analysten gehen davon aus, dass der Sektor möglicherweise $1,5 Billionen an neuen Schulden in den kommenden Jahren.
Die Umsatzlücke ist das Kernargument der gesamten These
Jede der oben genannten Zahlen lässt sich auf eine Frage zurückführen: Wie hoch ist die Rendite dieses Kapitals? Die Umsätze im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) sind real und wachsen rasant. Amazon Web Services erzielt eine annualisierte Run Rate von nahezu $150 Milliarden, das KI-Geschäft von Microsoft liegt bei einer Run Rate von etwa $37 Milliarden und wächst um 123 Prozent, und Google Cloud verzeichnete im Quartal ein Wachstum von 63 Prozent. Die Investitionen steigen etwa 50 Prozent schneller als die Umsätze, die sie erbringen sollen, und laut der Analyse von Sequoia beläuft sich der jährliche Lücke von rund $600 Milliarden zwischen den Infrastrukturausgaben und dem, was das KI-Ökosystem verkauft.
Die Erkenntnisse aus der Nachfrageseite bieten bislang nur begrenzte Gewissheit. Das Projekt NANDA des MIT hat ergeben, dass Fünf Prozent der Pilotprojekte mit generativer KI in Unternehmen hatten messbare Auswirkungen auf die Gewinn- und Verlustrechnung., gegenüber Unternehmensausgaben in Höhe von $30 bis $40 Milliarden. Die Kapitalintensität der gesamten Gruppe liegt nun bei 45 bis 57 Prozent des Umsatzes – ein Bereich, der eher einem regulierten Versorgungsunternehmen als einer „Asset-Light“-Plattform entspricht –, während die branchenüblichen Multiplikatoren für das Verhältnis von Unternehmenswert zu EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen) nähert sich mit einem Vielfachen von fast 25 den Extremen, die zuletzt beim Telekommunikationshoch im Jahr 2000 zu beobachten waren. Dieser Vergleich verdeutlicht das im aktuellen Kurs enthaltene Risiko.
Was dies von den Kapitalverteilern verlangt
Das optimistische Szenario gilt nach wie vor. Die Nachfrage nach Rechenleistung ist real, die Marktführer sind glaubwürdige Anbieter, und wer über die erfolgreiche Kapazität verfügt, kann außergewöhnliche Renditen erzielen. Die Art des Engagements hat sich jedoch verändert: Ein Investor, der diese Titel im Jahr 2026 kauft, trifft eine Entscheidung zur Kapitalallokation, während er früher eine Maschine zur Geldvermehrung erworben hat. Das „Asset-Light“-Modell, das die hohen Bewertungsmultiplikatoren rechtfertigte, weicht Quartal für Quartal einem kapitalintensiven Modell, und der Markt hat begonnen, den Ausbau bereits im Vorfeld des Booms einzupreisen.
Allegory Capital investiert dort, wo sich Kapitalintensität, Kapitalrendite und Energiewende überschneiden; daher steht dieser Wandel im Mittelpunkt der Einschätzung des aktuellen Konjunkturzyklus durch das Unternehmen. Dieser Beitrag leitet die Argumentation ein. Allegory Capital bittet Fondsmanager und Analysten aus dem Technologiesektor um offizielle Stellungnahmen sowie Hintergrundinformationen zu drei Fragen:
1. Ab wann wird die Investitionsintensität zu einem echten Problem, und wie ließe sich die Rentabilität nachweisen? Die Gewinne steigen, während die Investitionsausgaben einen immer größeren Anteil des operativen Cashflows beanspruchen. Ab wann wird das für Sie von einem Vorteil zu einem Problem? Welche konkreten Anhaltspunkte würden Sie davon überzeugen, dass die Hunderte von Milliarden, die in die KI-Infrastruktur investiert wurden, eine angemessene Kapitalrendite erzielen, und welche Kennzahlen beobachten Sie tatsächlich: die inkrementelle Kapitalrendite (ROIC), das Verhältnis von Investitionsausgaben zu Umsatz, die Free-Cashflow-Konversion, den Cloud-Auftragsbestand oder die Stückkosten pro Token?
2. Reichen Umsatz- und Gewinnwachstum aus, wenn der freie Cashflow stark zurückgeht? Wenn Aktienrückkäufe und Dividenden zurückgehen, weil Barmittel in den Ausbau der Produktionsanlagen fließen, rechtfertigt das nominale Gewinnwachstum den Konjunkturzyklus dann für Sie noch? Und unterschätzen Anleger, wie grundlegend die KI die „Big Tech“-Unternehmen von einem vermögensarmen, cash-generierenden Modell in ein kapitalintensives Modell verwandelt, das ein anderes Bewertungsverhältnis verdient?
3. Wie lange darf die Zeitspanne zwischen der Ausgabe und dem Erhalt eines Dollars maximal betragen? Wo liegt die Obergrenze, die Sie zwischen dem in die KI-Infrastruktur investierten Kapital und den dafür erforderlichen zusätzlichen Umsätzen und Cashflows in Kauf nehmen würden – sei es nach einem Jahr, nach drei oder nach fünf Jahren –, bevor nicht der Zeitpunkt, sondern die These selbst in Frage gestellt wird?
Die Antworten fließen in ein Briefing von Allegory Capital zum KI-Kapitalzyklus ein. Die Beiträge können auf Wunsch namentlich genannt oder anonym veröffentlicht werden.
Referenzen
- Tom’s Hardware. Die Investitionsausgaben von Google, Microsoft, Meta und Amazon werden 2026 voraussichtlich $725 Milliarden erreichen, was einem Anstieg von 77% gegenüber dem Vorjahr entspricht. https://www.tomshardware.com/tech-industry/big-tech/big-techs-ai-spending-plans-reach-725-billion
- Silizium-Analysten. Investitionen der Hyperscaler in KI im Jahr 2026: $434B in den letzten vier Quartalen, Rückstand bei Abschreibungen, Schuldenwelle. https://siliconanalysts.com/analysis/hyperscaler-ai-capex-depreciation-wall-2026
- Globaler Rechenzentrums-Hub. Amazon und Metas $335B im 1. Quartal: Der Wendepunkt beim freien Cashflow. https://www.globaldatacenterhub.com/p/amazon-and-metas-335b-q1-the-free
- ValueAdd VC. Vergleich der Investitionsausgaben von KI-Hyperscalern. https://valueaddvc.com/blog/ai-hyperscaler-capex-compared-why-microsoft-google-meta-and-amazon-are-all-spending-at-once
- Forbes (Jason Kirsch). Die Lücke zwischen AI-Investitionen und Umsatz vergrößert sich. https://www.forbes.com/sites/jasonkirsch/2026/06/02/the-ai-capex-to-revenue-gap-is-widening—and-markets-are-starting-to-notice/
